"QE축소 우려에 신흥국 증시 직격탄"

마켓포커스 2부- 이슈진단

동양증권 이석진> 힘들었던 6월의 마지막 날이다. 미국의 양적완화 축소와 중국의 긴축정책 지속이 맞물리면서 주요 자산이 힘겨운 한 달을 보냈다. 자산시장의 위험신호는 항상 달러 강세와 함께한다. 어김없이 6월에도 달러 강세 현상이 나타나고 있다. 세계적인 금리 상승과 유동성 축소를 배경으로 특히 이머징 증시가 가장 큰 타격을 받은 것으로 나타났다. 그림자 금융 리스크가 가시화된 중국증시는 15%가 넘는 급락세를 보였고 한국증시도 한때는 10%가 넘는 하락세를 연출하기도 했다.

반면 이런 약세시장에서도 선방하는 자산은 있다. 6월의 선방자산은 원유와 미국증시다. 원자재 시장의 부진에도 불구하고 국제유가가 상승할 수 있었던 배경에는 원자재 중 유일하게 신흥국 스토리보다 미국 및 중동 스토리에 좌우되기 때문이다. 오히려 미국경제가 안정기로 접어들면서 미국의 원유수요 증가 기대감이 높아진 것이 유가 상승을 이끌었다. 미국증시 역시 최근 소득 및 주택지표의 개선에 투자심리가 안정을 찾고 있는 것으로 보인다. 결국 양적완화 축소의 최대 피해자는 신흥국의 증시나 채권이다.

금융위기 이후 고점 대비 원자재의 성적을 보면 상당히 많이 빠졌다. 은이 60% 정도 빠졌고 커피도 55%, 구리는 35%, 금도 36% 정도 빠졌다. 관련 기업들은 거의 반토막 이상 하락했다. 원자재 시장의 분위기는 금융위기 당시와 거의 다르지 않아 보인다. 가장 설득력 있는 원자재 약세의 이유는 투자자들이 어떤 스토리를 사고 있는가가 핵심이다.

금융위기 이전에는 신흥국을 중심으로 슈퍼 사이클 스토리에 투자자들이 올인했다면 신흥국 성장이 의심받기 시작한 2011년 이후부터는 슈퍼 사이클 종료 스토리에 투자자들이 집중하고 있다. 결국 큰 그림에서 봤을 때 모든 경제지표들이 슈퍼 사이클 종료와 궤를 같이 하고 있고 원자재 시장 탈출 러시가 미국 양적완화 축소 및 중국 성장률 하락을 빌미로 이루어지고 있다.

최근 귀금속 가격 하락, 특히 은 가격 하락에 대해 투자자들의 우려가 커지고 있다. 가격을 분석하는 입장에서도 최근 이례적인 가격 급락은 당황스럽다. 가장 문제가 되고 있는 것은 은이다. 1년 남짓한 기간 동안 반토막이 나고 있다. 얼마나 속도가 빠른지는 차트를 통해 알 수 있다. 은 가격이 귀금속과 산업금속 시장 환경에 동시에 민감하다 보니 최근 귀금속도 좋지 않고 산업금속도 좋지 않은 것이 그대로 은 가격에 전가되고 있다.

더 큰 문제는 귀금속 시장의 악재인 달러 강세와 산업금속 시장의 악재인 중국 성장률 하락이 좀처럼 바뀌지 않고 있다는 점이다. 이것이 투자자 심리 위축으로 이어지고 있다. 따라서 당분간 기간 조정은 불가피하다.

하지만 가격 조정의 가능성은 현저히 떨어지고 있다. 첫째, 생산단가의 문제가 있다. 은의 경우 대략 15~16달러 정도가 생산단가로 추정되고 있다. 둘째는 심리적으로 25달러선이 무너졌을 때 패닉 국면에 접어들었고 20달러선이 무너졌을 때 자포자기 국면, 즉 심리적 투자 사이클의 마지막 단계에 접어들었다. 지금은 18달러대 중반까지 내려와 있다. 급락 국면에서는 투매가 이어지면서 추가로 급락할 것이 우려되지만 주가와 마찬가지로 최악의 상황처럼 보일 때가 바닥이라는 점을 간과할 수 없다. 그렇기 때문에 은 가격의 마지노선을 온스당 18달러로 본다.

왜 금과 은에 투자를 했는가. 인플레이션 헤지 또는 안전자산 선호현상, 중국 등 신흥국의 성장 스토리에 신뢰를 준 것이 금과 은의 투자요인이라고 봤을 때 이런 요인들이 앞으로 1, 2년 후에도 계속해서 좋지 않다고 생각한다면 지금이라도 시장에서 나와야 한다. 하지만 이런 의견에 동의하기 어렵다. 언제든지 앞서 언급한 요인인 인플레이션, 신흥국 스토리 등이 은 가격의 상승 요인으로 작용할 날이 올 것이다. 분명한 것은 지금 최악의 국면을 지나가고 있다는 것이다.

현재 금융시장에서 가장 핵심이 되는 것은 중앙은행의 금융완화, 양적완화 스토리다. 하지만 실물시장에서 가장 중요한 것은 글로벌 경기가 정말로 전환되는지 여부다. 지난 2년 동안 원자재 시장이 살지 않았다는 점은 분명히 확인되고 있는 사실이다. 그렇다면 이 어두운 시장에서 죽지 않았다는 근거로는 글로벌 실물경제가 다시 바닥을 쳤는지 여부가 중요하다.

글로벌 주요 국가들의 경제성장률을 살펴보자. 2013년 2분기에 유럽을 필두로 글로벌 경제성장률이 반등할 것으로 판단하고 있다. 또 우려하는 것은 중국 등 신흥국이 새 경제를 견인할 힘을 잃고 있다는 것이다. 연도별 세계 경제성장 기여도를 보면 중국이 여전히 30% 이상의 경제성장을 끌고 가고 있고 인도까지 합치면 45% 가까이 나타나고 있다. 친디아의 힘을 무시할 수 없는 것이다. 향후에도 이런 잠재적인 호재 요인을 관심 깊게 지켜봐야 한다.

원금을 보장하되 조건을 보장한다는 것이다. 예를 들어 주식을 기초자산으로 하는 ELS의 경우 40~50% 이상 떨어지지 않으면 원금을 보장하는 상품이다. 원자재를 기초로 하는 상품 역시 마찬가지로 현재 가격 대비 40%~50% 이상 빠지지 않으면 원금을 보장하는 상품이다.

이 상품은 가격이 싸다. 물론 가격이 떨어졌다고 해서 싸다고 하면 이해할 수 없다. 중요한 것은 전제조건이 필요하다. 모든 사람들이 수긍할 수 있는 기준이 필요한 것이다. 과거 글로벌 금융위기 당시 기록했던 저점이 이 기준에 충족한다. 당시 경기침체 수준까지 가지 않는다는 것은 모든 사람들이 동의하는 것이기 때문이다. 현재 가격에서 금융위기 저점까지 얼마나 남았는지를 보면 지금 가격에서 40~50% 떨어졌을 때 어디까지 갈 것인지를 판단할 수 있다.

원자재 DLS 차트를 보자. 금융위기 저점 대비 커피 가격의 경우 30% 가격 하락을 해도 원금이 보장된다. CRB지수, 즉 원자재 지수의 경우 금융위기 저점보다 20% 이상 하락을 해도 원금 손실을 보지 않는다. 지금 현재의 원자재 가격 수준 자체가 상당히 내려와 있다는 의미다. 많이 올라갈 수 있다면 굳이 DLS를 할 필요가 없다. 많이 올라갈 가능성이 있다면 당연히 원자재 펀드나 원자재 자체를 사는 것이 좋다. 하지만 지금 상황에는 원자재의 급등 가능성이 낮기 때문에 조건부 원금보장 상품이 가장 투자자들에게 메리트가 있다.

반면교사란 남의 실패한 경험을 통해 배우는 것을 의미한다. 중국의 경제정책이 반면교사를 충실히 따라하고 있다. 90년대에는 일본의 부동산 버블을 반면교사로 삼았다. 98년 아시아 외환위기 이후에는 외환위기 가능성을 염두에 두고 외환보유고를 많이 늘렸다. 즉 중국의 경제정책 자체가 과거 일본과 한국을 보면서 따라하고 있는 것이다.

글로벌 금융위기 이후의 반면교사는 미국이다. 최근 그림자 금융 사태 이후 중국 정책의 움직임을 보면 하나를 주되 하나를 얻겠다는 것이다. 하나를 얻는 것은 미국처럼 가지 않겠다는 것이다. 그렇다면 하나를 줘야 하는데 그것은 무엇일까. 결국 금융시장의 위축은 불가피하다고 보는 것이다. 따라서 중국의 중소 금융권이나 지방은행은 조금 더 피해를 볼 수 있다는 점을 간과할 수 없다.

하지만 분명한 것은 중국의 금융 시스템 리스크가 아직 높지 않다는 것이다. 주요 지표 중 예대마진이 있는데 이는 여전히 70% 정도를 유지하고 있다. 이 정도에서는 크게 시스템 리스크를 걱정할 단계가 아니다. 단지 금융시장의 위축이 불가피하다.

중국증시의 가격이 많이 떨어지다 보니 밸류에이션 자체는 상당히 좋아지고 있다. 항생 H지수의 밸류에이션 PER은 7배 정도다. 미국의 S&P500이 14배 정도이기 때문에 상당히 싸 보이는 것은 사실이다. 그러나 이것은 함정일 수 있다. PER에서 중요한 것은 기업이익이다. 기업이익이 더 감소할 것으로 보는 측면도 있다. 이런 점을 보면 중국증시를 오로지 PER만 보면서 싸다고 판단하는 것은 이른 감이 있다.

제일 중요한 것은 중국 정책이 경기부양 이전으로 돌아가고 있다는 점이다. 증시도 경기부양 이전으로 돌아갈 수 있다. 최악의 경우 금융위기 당시 기록한 상해지수 기준 1700대 초, 중반 정도가 최후의 마지노선이다. 이 선을 무너뜨리지는 않을 것이다. 중국정부가 빈대를 잡으려다가 초가산간까지 태우지는 않을 것으로 판단한다.

가격조정은 현재부터 진행될 가능성이 없고 문제는 기간조정이다. 여전히 중국정부의 부동산이나 금융에 긴축정책이 이어져 중국정부의 와신상담 기간이 조금 더 지속된다면 하반기 중국 상해증시는 1700대 초중반에서 2300대에서 움직일 것이다.