제일모직 바이오 사업 가치 저평가
삼성물산 영업가치 지나친 긍정 평가
세계 최대 의결권 자문기관인 ISS가 제일모직과 삼성물산 간 합병에 반대 의견을 제시한 것을 두고 국내 증권사들이 일제히 반박에 나섰다.
ISS가 제일모직의 바이오사업 가치는 현저히 저평가한 데 반해 삼성물산의 기업가치는 지나치게 고평가했다는 게 증권사들의 주장이다.
6일 증권가에 따르면 ISS는 지난 3일 저녁 늦게 투자자들에게 제일모직과 삼성물산의 합병에 반대하는 것이 바람직하다는 보고서를 전달했다.
ISS는 보고서에서 "거래 조건이 한국 법에 부합한다 하더라도 고평가된 제일모직 주가와 저평가된 삼성물산 주가의 결합은 삼성물산 주주들에게 현저히 불리하다"고 밝혔다.
ISS는 "제일모직과 삼성물산 합병비율은 1대 0.95가 돼야 한다"며 "제일모직의 순자산가치(NAV)는 41.4%로 고평가 돼 있고, 삼성물산은 49.8% 저평가 돼 있다"고 지적했다.
또 합병 이후 매출 목표도 과도하게 낙관적이라고 분석했다.
ISS 의견은 국민연금을 비롯해 해외 기관 투자자의 의결권 행사에 주요 참고 사안인만큼 오는 17일 열릴 삼성물산 주주총회 표 대결에서 삼성 측에 불리하게 작용할 수 있다는 게 시장 반응이다.
이에 대해 삼성물산은 "ISS 보고서는 객관적이거나 논리적이지 못하다"며 "특히 이번 합병과 무관한 회사 명칭이 등장하며 대주주의 영문 표기도 세 번이나 다르게 표기되는 등 기본적 부분부터 신뢰성에 의문이 간다"고 지적했다.
증권가에서는 ISS가 제일모직의 바이오 사업 가치를 낮게 평가해 제시한 합병 비율은 타당하지 않다는 의견을 내놓았다.
한병화 유진투자증권 연구원은 "제일모직의 바이오 지분가치는 2020년 실적을 기준으로 합병 가정 시 9조9000억원, 미합병 가정 시 9조원"이라며 "최근 삼성 바이오가 밝힌 CMO 증설과 바이오시밀러 개발 로드맵을 고려하면 2020년 매출 2조6000억원, 영업이익 9721억원이 예상된다"고 말했다.
앞서 ISS는 제일모직과 삼성물산 합병 비율 산정 시 제일모직의 바이오 지분 가치를 1조5000억원으로 평가했다.
한 연구원은 결론적으로 ISS는 삼성바이오 가치를 주가수익비율(PER) 4.2배로 계상한 것으로, 비합리적 분석에 따라 제일모직 가치를 저평가해서 산정했다고 설명했다.
하이투자증권은 삼성물산과의 합병 성사에 관계없이 지주회사로서 제일모직의 성장성에 주목해야 한다고 밝혔다.
이상헌 연구원은 "합병 발표 이후 혼란한 상황이 전개되면서 주가도 합병 성사 가능성에 따라 움직이고 있다"며 "하지만 합병 성사와 관계없이 제일모직의 지주회사 행보는 지속될 것"이라고 설명했다.
그는 "삼성바이오로직스 증설과 삼성바이오에피스 나스닥 상장 등은 합병 유무와 관계없이 이루어질 것"이라며 "제일모직의 바이오 부문은 향후 삼성그룹의 차세대 사업으로 자리매김하고 지주회사 행보와 맞물려 성장성이 극대화될 것"이라고 판단했다.
ISS가 삼성물산의 가치를 지나치게 긍정적으로 평가했다는 지적도 증권가 일각에서 제기됐다.
ISS는 보고서에서 삼성물산 주주가치를 주당 11만234원으로 계산해 총 16조6000억원으로 평가했다. 이에 따라 합병가액 5만5300원이 49.8% 할인된 것이란 게 ISS 측 주장.
채상욱 하나대투증권 연구원은 "(ISS 보고서에서) 삼성물산의 비영업 자산가치는 12조4000억원으로 시장 가격을 사용했기에 이견이 없다"면서도 "그러나 ISS가 도출한 영업가치는 총 7조3000억원으로 너무 긍정적"이라고 지적했다.
내부적으로 삼성물산 영업가치를 계산한 결과 4조원으로 나타났다는게 채 연구원의 설명이다.
그는 "삼성물산의 최근 5년 간 주가 흐름을 주도한 것은 단연 '영업가치'"라며 "작년 말부터 올 상반기는 급작스런 저유가로 건설주 전체 영업가치가 하락한 가운데, 영업가치가 주가를 결정하는 것은 지극히 합리적"이라고 강조했다.
권민경 한경닷컴 기자 kyoung@hankyung.com
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