전문가 심층진단 - 정길원 KDB대우증권 연구원 gilwon.jeong@dwsec.com
손익 관리능력 뛰어나
자본비율 404% '독보적 1위'
지난 수년간 삼성화재의 시장 지배력과 인지도, 주가 성과 사이에는 부등호가 놓여 있었다. 전체 시장 규모에서는 삼성화재가 단연 1위지만, 실적 및 성장률에서는 상대적으로 2위권 보험사들이 우위에 있기 때문이다. 최근 이런 판도가 서서히 변화하고 있다.
○삼성화재, 신계약 18% 성장
최근 보험업종 주가의 변수는 신계약 성장세 및 자동차보험 손해율 관리와 같은 내적 요인, 규제 강화에 대한 대응 능력과 같은 외적 요인으로 크게 나눌 수 있다. 삼성화재가 이런 변수에서 상대적으로 유리한 국면을 맞이하고 있다.
신계약부터 보면 2013회계연도(8월 누적) 들어 지난해 같은 기간보다 18%(월납 초회보험료 기준)가량 성장했다. 수년간 2위권 보험사에 뒤처졌던 상황이 모처럼 역전되고 있다. 신계약 성장률이 장기 수익성을 가늠하는 선행지표라는 점에서 이런 역전 현상은 중요한 의미를 갖는다.
사실 금융업의 수익성은 안정적으로 자기자본을 늘릴 수 있느냐가 관건이다. 동일한 수익이라고 해도 예대마진(대출이자에서 예금이자를 뺀 나머지 부분)보다는 수수료, 즉 손실 가능성이 차단되는 수익이 많아야 좋다. 이른바 사차마진(위험률 관리 마진)이라고 불리는 보장성 보험에서 창출하는 이익이 여기에 해당한다.
손해보험사들은 최근 손익관리 분야에서 골치를 앓고 있다. 자동차보험 손해율 때문이다. 지난해 보험료 인하 효과와 포화시장의 경쟁 심화가 복합적으로 얽혀 있다. 보험료 인상이 유일한 해결책이지만, 주변 환경이 녹록지 않다. 이처럼 손해율 부담이 당분간 지속되는 상황에서는 보험사의 ‘관리능력’이 중요해질 수밖에 없다. 삼성화재는 관리능력 면에서 타사에 비해 3~4%포인트 정도 우위에 있고, 변동성도 낮다는 평가를 받고 있다.
○자본규제 강화의 시사점
2008년 글로벌 금융위기가 발생한 이후 ‘리스크’는 변수가 아닌 상수로 바뀌고 있다. 금융시장의 변동성이 커지고, 리스크 출현이 일상화되고 있어서다. 도저히 일어날 것 같지 않은 사건이 발생하는 ‘블랙스완’이 도처에서 수시로 목격되고 있다.
보험산업에서도 보험 고유의 리스크를 넘어 신용, 금리, 시장 리스크 등이 나타나고 있다. 이는 필연적으로 금융회사의 이익과 자본비율의 불안정성을 가져온다. 최근 보험사의 실적을 왜곡하고 있는 여러 투자손실이 늘고 시중금리가 급등하는 상황에서 지급여력비율(RBC)이 급락하는 것 등이 그런 예다.
금융당국도 자본규제를 강화하고 있다. 금융기관의 위험 흡수 능력을 강화하기 위해 자본여력을 높이면서도 자산 및 부채로부터 파생하는 위험을 과소평가하지 않도록 관리하고 있다. 점점 강화되는 자본규제에 대응하기 위해 하위권 보험사들은 회계처리 변경, 후순위채 발행, 유상증자에 나서고 있다. 일부 자사주를 매각할 가능성도 배제할 수 없다. 주주 입장에서는 생각지 못했던 부담이 커지는 것이다. 자기자본이익률(ROE)로 대변되는 수익성은 떨어지게 된다.
삼성화재의 자본비율은 404.5%(2013년 6월 말 기준)로 생명보험사와 손해보험사를 통틀어 가장 높다. 금융당국의 감독 기준선인 150%를 훌쩍 뛰어넘는다. 금융산업에서 강화되는 규제 환경에 삼성화재의 대응력이 가장 크다는 평가를 받는 이유다.
높은 자본비율은 자본과잉 여지가 있다는 비판적 시각도 있다. 자기자본이 많다는 것은 제조업으로 치면 유휴생산설비가 많다는 뜻으로 풀이할 수 있기 때문이다. 이는 주가 측면에서도 할인 요인이 된다. 삼성화재가 지난해부터 주주가치 제고에 힘쓰는 것은 주가에 미치는 영향을 완화하기 위해서다. 자사주 매입, 주주배당을 통해 매년 순이익의 70%가량을 주주에게 돌려주면서 자본과잉 이슈는 다소나마 약화되는 분위기다.
○넉넉한 자본비율이 ‘미덕’
투자자들이 고려해야 할 것은 각 산업의 특징에 따른 투자전략이다. 보험업은 장기적인 현금흐름이 중요한 산업이다. 이를 관리하지 못하면 성장과 이익 모두가 악순환의 고리에 빠진다. 반대로 안정적인 성장, 자본관리를 통해 현금흐름을 개선시키면 주가는 정직하게 반응한다.
불안정성이 일상적인 환경으로 평가받는 뉴노멀(new normal) 시대다. 이런 환경에서 금융산업에 대한 자본규제는 계속 강화될 것이다. 넉넉한 자본비율이 ‘미덕’인 시대인 것이다.
정길원 < KDB대우증권 연구원 gilwon.jeong@dwsec.com</a> >
