트럼프의 ‘복귀 1년’: 환호에서 리프라이싱으로
도널드 트럼프가 2025년 1월 20일 백악관에 복귀했을 때, 시장은 자신들이 ‘플레이북’을 안다고 믿었다. 투자자들은 규제 완화, 감세, 그리고 리플레이션(경기부양성 물가 압력) 충동을 기대했다. 즉 2016년 이후 한때 미국 주식을 끌어올렸던 이른바 ‘트럼프 범프’가 되살아나고, 관세 위협은 대체로 협상용 수사로 치부될 것이라는 전망이었다.
그러나 트럼프의 복귀 첫해는 그 시나리오를 완전히 다시 썼다. 단순한 친기업 리셋이 아니라, 시장은 제도적 교란, 공격적 통상정책, 그리고 투자자들이 소화하기 어려울 정도의 속도로 행정권을 확장하는 통치 방식에 맞닥뜨렸다. 연방기관은 속이 비어 갔고, 자금은 동결됐으며, 글로벌 무역 관계는 뒤흔들렸고, 통상정책은 ‘말’에서 ‘구조적 현실’로 이동했다. 그 결과 시장 레짐은 지속적인 변동성, 뚜렷한 섹터 간 성과 격차, 그리고 위험에 대한 근본적 재평가로 특징지어졌다.
‘트럼프 범프’에서 정책 현실로
초기 반응은 익숙한 궤적을 따랐다. 2024년 말 트럼프의 재선은 ‘안도 랠리’를 촉발했고, 규제 완화와 감세가 다시금 무역 리스크를 상쇄할 것이라는 기대 속에 주식은 상승했다. S&P 500은 취임 이후 2월까지 대략 6% 올랐는데, 이는 관세가 결국 상징적이고 실질적이지는 않을 것이라는 확신을 반영했다.
하지만 그 가정은 빠르게 무너졌다. 2025년이 진행되면서 관세가 대화가 아니라 실행으로 확실히 옮겨가자, 시장은 더 높은 투입비용뿐 아니라 ‘지속되는 정책 불확실성’ 레짐 자체를 재평가해야 했다. 4월에 이르러 S&P 500은 선거 이후 상승분을 모두 반납했고, 2월 고점 대비 20% 넘게 하락했다. 정책 신뢰성이 투기적 기대를 대체하는 순간, 심리가 얼마나 빨리 바뀔 수 있는지 보여준 급격한 경고였다.
주식은 4월 8일 저점을 찍고 반등했지만, 시장의 성격은 바뀌어 있었다. S&P 500은 2025년을 연간 +17%로 마감했음에도, 주도주는 좁아졌고 변동성은 높아졌으며 자산가격은 이익 모멘텀만이 아니라 지정학, 무역 헤드라인, 거시 신호에 더 민감해졌다. 환호로 시작한 장은 ‘재조정’으로 바뀌었고, 시장은 여전히 성장 친화적 결과를 희망하면서도 단기 경제비용을 더 이상 무시하지 않게 됐다.
관세: 더 이상 ‘전술’이 아니다
트럼프 복귀 1년의 핵심 인식은, 관세를 더 이상 경기순환적 협상 카드로 취급할 수 없다는 점이다. 개별 국가별 관세 수준이 재협상되거나 일부 완화되더라도, 관세의 ‘지속성’이 금융시장의 구조 속에 박혀 들어갔다.
투자자에게 이는 매우 큰 함의를 갖는다. 관세는 이제 더 높은 비용, 약한 수요, 높은 위험 프리미엄, 멀티플 압축을 통해(특히 글로벌 통합형 비즈니스에 대해) 장기 밸류에이션을 직접 훼손한다. 또한 공급망, 자본배분 의사결정, 경쟁력의 형태를 바꾸며, 이는 일회성 모델 조정으로 포착할 수 있는 성격이 아니다. 시장은 효율성보다 가격결정력, 지리적 유연성, 회복탄력성을 더 보상하는 방향으로 이동하고 있으며, 마찰 없는 글로벌 무역에 의존하는 기업은 구조적으로 더 높은 불확실성에 노출된다. 이 환경에서 관세를 무시하는 것은 ‘단기 전망 오차’가 아니라 ‘체계적 과대평가’로 이어질 위험이 커진다.
보호무역의 ‘의외의 피해자’
아이러니하게도 2025년 관세 레짐에서 가장 큰 타격을 받은 쪽에는, 많은 이들이 수혜를 기대했던 섹터가 포함됐다. 산업재, 자동차, 필수소비재, 그리고 글로벌 노출이 큰 제조업체들은 관세로 인한 투입비용 상승, 보복 유발, 글로벌 수요 약화로 고전했다.
시장도 관세 충격을 ‘인플레이션 자극’이라기보다 ‘수요 둔화’로 해석하는 쪽에 가까웠다. 채권시장이 더 빠른 금리 인하를 가격에 반영하는 모습은, 물가보다 성장이 충격을 흡수할 것이라는 우려를 보여준다. 이런 배경은 설비투자, 무역 흐름, 기업심리에 의존하는 경기민감 섹터에 특히 불리하다. 실전에서의 보호무역은 광고된 것만큼 ‘보호적’이지 않았고, 특히 규모·효율·국경 간 통합을 기반으로 한 기업에 더 그랬다.
혼란 속 승자들
트럼프 복귀 첫해의 시장 리더십은 선별적이었고 때로는 직관에 반했다. 방산은 명확한 수혜로 두드러진다. 지정학적 긴장 고조, 나토 동맹국의 국방비 증액 압박, 더 대결적인 미국 대외정책이 맞물리면서 방산업체의 장기 이익 가시성이 강화됐기 때문이다.
금융, 특히 미국 대형 은행도 상대적으로 양호했다. 규제 완화 기대와 견조한 실적이 거시 변동성에도 밸류에이션을 지지했다.
가장 인상적인 수혜는 금이었다. 트럼프의 ‘혼란스러운’ 두 번째 임기는 안전자산 수요를 강하게 밀어 올렸고, 약달러, 끈적한 인플레이션, 지정학적 리스크가 이를 뒷받침했다. 금 가격은 복귀 이후 약 70% 상승했고, 금광주는 더 증폭된 수익률을 냈다.
미국 밖에서는 유럽 주식이 ‘조용한 승자’로 부상했다. 미국 정책 리스크에서 벗어나려는 자금 로테이션, 매력적인 밸류에이션, 국방·인프라 관련 재정지출 확대가 미국 지수 대비 아웃퍼폼을 이끌었다.
반면 널리 회자된 몇몇 ‘트럼프 트레이드’는 실망스러웠다. 에너지는 공급 우려 속에 고전했고, 가상자산은 큰 랠리에도 ‘일관된 성과’보다는 변동성을 제공했다. 결론은 분명했다. 시장이 구호에 따라 보상하는 것이 아니라, 이익의 가시성과 정책의 일관성이다.
구조적 역풍이 된 ‘정책 불확실성’
관세 자체를 넘어, 불확실성은 이번 사이클에서 가장 과소평가된 거시적 부담 중 하나가 됐다. 시장은 단지 정책 ‘결과’만이 아니라, 그 범위·지속기간·법적 지속가능성을 둘러싼 예측불가능성까지 가격에 반영한다. 그 결과 주식 위험 프리미엄이 올라가고, 크레딧 스프레드가 벌어졌으며, 주요 정책 발표 때마다 변동성이 커졌다.
기업 입장에서도 영향은 구체적이다. 설비투자 결정은 효율보다 회복탄력성을 우선하게 되며, 투자 지연, 공급망의 중복 구축, 장기 비용 상승으로 이어진다. 시간이 지나면 이런 행태는 생산성과 잠재성장을 갉아먹어, 관세의 효과가 완전히 현실화되기 전부터도 정책 불확실성 자체가 경제적으로 긴축적인 힘으로 작동한다.
향후: 더 취약한 균형으로
2026년 이후를 바라볼 때, 지배적인 리스크는 ‘단일 충격’이 아니라 장기간의 거시적 긴장 상태다. 관세발 비용 압력이 둔화되는 글로벌 성장과 충돌하면 중앙은행은 매우 좁은 복도에서 움직여야 하고, 정책 대응은 더 어려워지며, 지표 서프라이즈에 대한 민감도는 커진다.
현재 가장 큰 시장의 오해는 ‘지속기간’일 수 있다. 많은 투자자들이 트럼프의 무역정책을 시끄럽지만 일시적인 것으로 취급한다. 그러나, 이번에는 공급망을 바꾸고 지정학적 레버리지를 행사하기 위한 ‘전략적’ 통상정책이라는 증거가 더 강해 보인다는 것이다. 시장이 그 현실을 완전히 가격에 반영하기 전까지, 글로벌 효율성에 기대는 섹터는 취약한 반면 내수 중심의 구조, 가격결정력, 정책 우선순위와 일치된 섹터는 지속적인 프리미엄을 받을 가능성이 높다.
트럼프의 복귀 1년 동안 S&P 500이 붕괴한 것은 아니지만, 근본적으로 ‘리프라이싱’됐다. 그리고 헤드라인 랠리나 급락보다도, 이 변화가 가장 중대한 결과로 남을 수 있다.