지난 5월 미국 중앙은행(Fed) 회의 이후 주가 흐름을 놓고 월가에서는 또다시 ‘데드 캣 바운스’ 논쟁이 거세게 일고 있다. ‘고양이가 죽을 때 한번 뛰어오른다’는 의미의 이 논쟁은 작년 11월 Fed 회의, 올해 1월 Fed 회의 이후에 이어 세 번째다. 이 과정에서 나스닥 지수는 30% 넘게 폭락했다.
데드 캣 바운스 논쟁은 궁극적으로 펀더멘털, 즉 경기에 의해 좌우된다. 공식적으로 미국 경기는 미국경제연구소(NBER)가 2분기 연속 성장률 추이로 판단한다. 올해 1분기 성장률이 -1.4%로 낮게 나왔지만 미국 경기가 침체국면에 빠졌다고 판단하기는 이르다는 것도 이 근거에서다. 2분기 성장률은 7월 말에 발표된다.
하지만 ‘선제성(preemptive)’를 중시하는 Fed 입장에서는 NBER식으로 지나간 성장률 추이로 경기를 판단해서는 곤란하다. 유효성 문제가 있긴 하지만 Fed가 경기를 판단하거 예측하는 기법으로 ‘수익률 곡선 스프레드’를 선호하는 것도 이 때문이다. 장기금리가 단기금리보다 높을 때는 ‘경기 회복’, 반대 현상이 나타났을 때는 ‘경기 침체’로 판단한다
<그림1> 미국 각종 물가 추이 (자료 : 한국은행 뉴욕사무소)
Fed의 공식견해이기도 한 아투로 에스트렐라와 프레디릭 미쉬킨 연구에 따르면 수익률 곡선 스프레드는 가장 성공적인 경기예측기법으로 나타났다. 특히 장단기 금리 차의 ‘변화(change)’보다 ‘수준(level)’이 예측력이 더 높은 것으로 평가됐다. 뉴욕 연방은행도 장단기 금리 차는 실물경기를 4∼6분기를 선행하는 것으로 추정했다.
문제는 이번에는 수익률 곡선 스프레드로 미국 경기를 판단하기가 어렵다는 점이다. 지난 3월 Fed 회의 이후 경기침체 논쟁의 불을 지폈던 장단기 금리 간 역전현상이 5월 Fed 회의를 불과 2주일 앞두고 정상화됐기 때문이다. 시기적으로 보면 엔달러 환율이 130엔이 도달했을 때와 맞물린다.
종전에는 러시아와 우크라이나 전쟁과 같은 불안한 상황이 닥칠 때 엔화는 강세를 보이는 것이 관례였다. 하지만 이번에는 엔화 가치가 추락하면서 엔화 강세를 예상해 환 헤지를 해놓았던 일본이 환차손으로 비용이 급증하는 이른바 ‘한국판 키코(KIKO) 사태’ 벌어지고 있다. 이 때문에 일본이 환차손을 보전하기 위해 미국의 장기국채를 매각하는 과정에서 장단기 금리 간 역전현상이 해소되고 있는 셈이다.
<그림2> 일본 경제 산업동향 (자료 : 한국은행 동경 사무소)
한국의 환위험 관리 역사 상 최대 실패 사례로 꼽히는 ‘키코(KIKO)’ 사태가 발생했던 상황으로 되돌아가면 금융위기가 미국에서 발생했던 만큼 한국은 피해갈 것이란 시각이 지배적이었다. 오히려 미국에서 이탈한 자금이 유입될 것이라는 기대까지 겹치면서 주가가 오르고 환율이 떨어질 것을 예상해 키코 상품을 가입했다.
하지만 결과는 정반대 현상이 발생했다. 주가 하락 폭으로 본다면 위기 진원지인 미국의 다우존스지수는 45%에 그쳤던 반면 한국의 코스피 지수는 65%나 폭락했다. 위기 발생 이후 달러당 850원 밑으로 떨어질 것으로 봤던 원달러 환율은 거꾸로 1600원까지 올라가 ‘키코 사태’를 낳게 한 직접적인 계기가 됐다.
당시 국내 기업이 낭패를 본 것은 글로벌 투자은행(IB)이 금융위기로 ‘마진 콜’(margin call·증거금 부족)을 당하면 경제여건이 좋은 곳을 디레버리지(deleverage·기존 투자자산 회수) 대상으로 선택한다는 점과 고수익을 추구하는 과정에서 레버리지 비율(leverage ratio·증거금대비 총투자금액)이 높았던 점을 인식하지 못했기 때문이다.
Fed가 다른 나라에 의해 왜곡된 수익률 곡선 스프레드를 잘못 파악해 치명적인 실수를 저지른 대표적인 사례가 ‘금융위기’다. 1990년대 후반 신경제 신화로 부동산 거품이 심화되자 앨런 그린스펀 전 Fed 의장은 2004년부터 기준금리를 올렸다. 하지만 중국이 미국 국채를 매입하는 과정에서 시장금리가 더 떨어지는 ‘그린스펀 수수께끼’ 현상이 발생해 결국은 부동산 거품이 더 심해지고 급기야는 서브프라임 모기지 사태가 발생했다.
이번에도 일본에 의해 왜곡된 장단기 금리 간 역전현상이 해소된 것을 경기에 문제가 없는 것으로 잘못 판단해 금리를 0.75%포인트 인상하고 양적긴축(QT)를 계획대로 매월 950억 달러로 추진할 경우 ‘에클스 실수’가 우려됐다. 에클스 실수란 1930년대 당시 Fed 의장은 에클스가 무리하게 출구전략을 추진하다가 대공황을 초래한 사례를 말한다.
5월 Fed 회의에서 금리를 0.5%포인트 인상하고 QT를 475억 달러로 축소시킨 것은 이 때문이다. 올해 두 차례 회의에서 재확인됐듯이 Fed가 0.75%포인트 금리인상과 같은 중대한 사안을 결정할 때에는 경기 여건을 한 번 더 확인하는 ‘체크 스윙(check swing)` 차원에서 시장의 예상보다 한 단계 낮은 역행적 선택을 활용한다.
Fed가 일본에 의해 왜곡된 수익률 곡선 스프레드로 경기를 파악하기가 어렵다면 보다 양대 목표에 충실해 필립스 곡선(실업률과 물가상승률 간 역관계)과 노동시장 여건만을 반영하는 베버리지 곡선(구인율과 실업률 간 역관계)의 정상화 여부를 확인해 6월 회의 이후 금리인상 폭과 QT 규모를 결정할 가능성이 높다.
대외적으로는 미국의 국채매각을 더 못하도록 이미 일본에게 엔저를 유도해 경기를 부양하는 아베노믹스룰 고집하기보다 물가를 잡는 데 우선순위를 두도록 압력을 가하고 있다. 앞으로 일본이 이 요구를 엔화 강세를 유도하는 방식으로 수용할 경우 같은 목적으로 달러 강세를 용인하는 미국과 새로운 환율전쟁을 치를 것으로 예상된다.
코로나와 우크라이나 사태를 겪으면서 국제통화질서는 ‘시스템이 없는(non system)’ 체제가 더 굳어지는 추세다. 중국, 러시아 등 사회주의 국가를 중심으로 탈(脫) 달러화 움직임은 빨라지고 있으나 유로화, 엔화, 위안화 등 현존하는 통화가 달러화를 대체하기는 더 어렵기 때문이다.
시스템이 없는 국제통화제도에서는 기축통화의 신뢰성이 저하되더라도 이를 조정할 제도적 장치가 없다. ‘제2 플라자 체제’가 태동될 수 없다는 의미다. 이 때문에 새로운 기축통화 논쟁과 함께 환율전쟁이 수시로 발생하는 과정에서 한국과 같은 중간자 국가의 통화는 환율 변동성이 크게 확대될 것으로 예상된다.
특정국 통화가 세 가지 위험이 적으면 안전통화로 평가된다. 가장 중요한 ‘시장 리스크’는 시장 상황 변화로 자산의 가치가 변동할 가능성을 의미하며 가격의 표준편차, 준분산 등으로 평가한다. ‘유동성 리스크’는 자산의 유동성이 부족해 결제의무 이행에 문제가 발생할 가능성으로 거래량, 매매호가 스프레드 등으로 측정한다. ‘신용 리스크’는 채무를 이행하지 못할 가능성으로 통화의 경우 국가신용등급 등에 반영된다.
금융위기 이후 지금까지 표준편차를 구해보면 원화의 시장 리스크는 최근 들어 다소 줄어들고 있지만 국제금융시장에서 거래가 많은 중심통화뿐 아니라 각국의 경제규모에 대비시켜 볼 때도 높은 수준이다. 변동성이 심하다는 의미다. 특히 특정국 통화의 하방 변동성을 측정하는 준분산의 경우 원화가 높게 나온다.
유동성 리스크는 더 높게 나온다. 원화의 거래량은 아직도 부족하다. 시장의 심도를 보여주는 매매호가 스프레드도 우리와 경제여건이 비슷한 대만과 싱가포르 달러화보다 높게 나온다. 크레디트 디폴트 스와프(CDS) 프레미엄 등으로 측정되는 신용 리스크는 최근 들어 개선되고 있어 그마나 다행한 일이다.
아직까지 원화가 안전통화로 평가받을 수 있는 여건이 형성돼 있지 못하다는 의미다. 코로나 사태와 우크라이나 전쟁을 계기로 국내 외환시장 여건은 ‘뉴 노멀’에서 ‘뉴 앱노멀’, 위험관리 면에서 ‘불확실성’에서 ‘초불확실성’으로 한 단계 더 악화될 것으로 예상되는 시대에는 원화가 크게 흔들릴 것으로 보는 이유다.
<그림3> 원달러 환율과 실질실효환율 (자료 : 한국은행, 통화신용정책보고서)
늦었다 하더라도 외환당국은 외국자금의 유입속도를 조절하고 유입 외자의 성격을 파악해 놓아야 한다. 지금까지는 소극적인 시장개입에 그쳤지만 평상시에는 부과하지 않다가 과다하게 유입될 때 부과하는 ‘이원적 외환 거래세(two way Tobin tax system)` 도입 등을 검토해 놓아야 한다.
갑작스런 외자 이탈에도 대비해 놓아야 한다. 현재 우리 외환보유고는 2선 자금까지 포함하면 5천억 달러가 넘어 큰 문제는 없다. 하지만 사전에 외국자금의 이탈 징후를 포착하는 것이 우리 경제 안정성과 정책효율 면에서 더 중요하다는 점을 정책당국은 인식해야 한다. 기업도 환위험에 대한 인식을 높이고 관리방안을 마련해 놓아야 한다.
한상춘 한국경제TV 해설위원·한국경제신문 논설위원
