<김학주의 마켓 투자 키워드>
1. 최근 GE를 비롯해 구경제 기업이 흔들리는 모습입니다. 이렇게 신용등급이 하락하는 기업들이 많아지면 증시에도 부담이 되는 것 아닙니까?
l 최근 유가하락으로 인해 leverage 부담이 큰 (유전 개발) 에너지 기업들 신용등급 하락. 또한 그 동안 초저금리로 연명했던 GE같은 구경제 한계기업도 금리상승을 버티지 못해 휘청.
- 미국의 기준금리가 올라도 Yield curve가 완만해져 (시중금리가 안정될 것이라고) 안심했는데 credit spread가 상승해서 금리 상승. 이 경우 금융기관들도 안심할 수 없음. 물론 자본충실화 규정으로 인해 자본대비 위험자산의 규모를 줄여왔지만 위험자산의 질은 의문. 즉 동일한 대출자산이라 하더라도 더 신용등급이 낮은 곳에 대출하거나, leverage가 더 걸린 파생상품에 투자하여 더 높은 수익률을 추구 (인간의 탐욕은 말릴 수 없음 ? 그 동안 증시가 안정성장하는 동안 부실이 숨어 있을 것)
l 미국의 회사채 규모는 2008년 5.5조달러에서 현재 9조달러를 상회. 다행스러운 것은 기업들이 빚을 내서 투자한 것이 아니라 자사주 매입. 따라서 부실자산은 최소화. 그러나 리만사태 이후 구경제 한계기업들이 최근 나타난 인플레를 견디지 못하고 도산할 경우 credit spread가 상승하며 의외의 금리 상승으로 이어질 가능성.
- 금리가 상승하면 자금조달에 있어 부채의 매력도 감소. 즉 부채를 상환하고 과거에 샀던 자사주를 매도하여 자금 조달 = 주식공급 증가. 그 동안 증시 상승의 견인차 역할을 했던 자사주 매입이 반대로 작용할 가능성.
- 향후 구경제 기업의 인내력과 credit spread를 관찰할 필요
2. 내년 3월말이면 브렉시트가 실행되어야 하는데 아직도 찬반 논란이 뜨겁습니다. 브렉시트가 증시에 줄 수 있는 영향과 시사점은 무엇일까요?
l 당장 영국진출 기업 철수로 인한 고용 악화, 또는 EU에서 수입하는 식량이 전체 소비량의 1/3이 되는데 수입관세로 인한 물가 상승 우려. 영국은 이런 문제는 개별적인 협상으로 해소 가능할 것으로 생각했지만 오산. Brexit가 불발되고 영국 총리만 교체될 가능성.
- 그러나 브렉시트의 근본적인 이유가 (분담금, 난민 수용 등 지엽적인 문제가 아니라) 저성장의 고통을 탈피하기 위해 EU의 규제를 벗어나 새로운 부가가치를 만들어야 한다는 몸부림임을 감안할 때 제도권 이탈의 움직임은 계속될 것 (이탈리아를 비롯해 독일을 제외한 나머지 국가들도 줄을 이을 것)
- 세계 경제가 이기적으로 변해 보호무역이 심화되는 배경도 같은 맥락. 과거 세계경제가 성장할 때는 globalization을 통해 비교우위를 살리고, 규모의 경제를 극대화하는 효율성이 appeal했지만 이제 저성장으로 접어 들어 새로운 부가가치를 만들려면 기존의 제도권 규제에서 벗어나야 함
l 그러나 기존 제도권 (EU의 경우 독일, 프랑스)가 아직 공감을 못해 방해. 결국 제도권이 구경제 살리기가 어렵고 신경제를 위한 르네상스가 필요함을 인정할 때 segregation이 급물살. 세계의 제도권인 미국이 양적완화 및 재정지출을 하더라도 구경제 살리기가 비현실적임을 시인해야 함. 그런데 지금 그런 과정이 전개.
- 창조적인 민간경제를 위해 사이버 보안이 선결 과제. 그 이후 big data service가 구체화되며 기술주가 2nd jump. 한편 Euro가 위축될 경우 달러가 강세로 갈지는 의문 (가상화폐의 시대)
3. 지난 미국 중국선거에서 가장 큰 영향을 주었던 요인은 의료복지였음이 밝혀졌습니다. 다음 미국대선을 위해서도 정치인들이 이 부분을 신경 써야 할텐데요. 바이오 업계에 어떤 영향이 있을까요?
l 미국은 돈이 없으면 치료를 못 받고 죽을 수 있는 나라. 미국의 정치인들도 이런 헬스케어의 문제를 해결해야 함. 그러나 미국이 유럽처럼 약가를 직접 통제하지는 못할 것. 현재 세계 신약의 57%가 미국에서 출시. 사실 미국에 버금가는 바이오 인프라를 가진 나라들도 있지만 미국이 압도적으로 혁신신약을 내 놓을 수 있는 이유는 약가를 기업이 정하고, 특허기간 동안 폭리를 취할 수 있다는 인센티브 때문.
- 미국 정부가 약가를 내릴 수 있는 대안은 오리지널 약품의 특허가 만료되었을 때 바이오 시밀러를 빨리 침투할 수 있게 돕는 것. 그런데 신약개발 업체는 특허기간 동안만 이윤을 챙기면 충분. 또 특허 종료 후 약을 개량해서 특허기간 연장도 가능 (evergreen). 혹시 정부가 특허기간을 줄인다면 대신 신약개발 절차를 간소화하여 R&D비용을 절감시켜 줄 것. 즉 신약개발 업체는 타격 없을 것.
- 결국 어쩔 수 없이 정부 부채가 늘어나고, 의료보험이 장기 저성장의 주요인으로 등장할 것 (이를 탈피하기 위해 신경제, 민간경제 촉진이 시작될 것)
l 보험업체나 PBM 입장에서 바이오 시밀러가 많아지면 선택할 수 있는 약이 많아 편해짐
l 바이오 시밀러는 기회가 늘어나지만 예상외로 진입장벽이 빨리 낮아지며 수익성에 대한 우려 제기 (셀트리온이 램시마를 레미케이드 가격의 70%수준에 출시하며 10% 미만의 점유율을 얻었는데 얼마 지나지 않아 삼성바이오로직스는 미국 보훈처에 30% 가격에 납품하며 1300억원 규모의 수주).
4. 삼성바이오로직스에 대해 증선위가 분식회계라고 입장을 밝혔고 상장폐지까지 검토될 예정입니다. 이런 결정이 한국 증시에 어떤 영향을 줄 수 있을까요?
l 종속회사나 관계회사 모두 원가법을 적용하는데 회계원칙을 변경해서 시가를 적용한 것에 문제 제기. 그런데 국제회계기준의 기본 정신은 자산을 시가로 평가하여 회사의 상태를 적절히 보여주는 것. 원가법을 쓴다는 것은 향후 지분을 팔 의사가 없기 때문에 굳이 시가로 표시할 필요가 없다는 것일 뿐. 기업이 시가를 표시하여 적정가치를 제대로 알려야 할 필요가 있을 때는 그렇게 하는 것이 기업가치를 왜곡시키지 않는 것.
- 단, 삼성바이오에피스의 기업가치를 과도하게 계상했는가는 따져봐야 할 일. Lonza와 같은 CMO(생산대행업체)와 peer valuation 했던 것으로 기억. 삼성은 생산대행뿐 아니라 바이오시밀러까지 했으므로 valuation에 문제는 없는 것으로 판단.
- 바이오시밀러 시장 전반적으로 고평가된 것은 사실. 특히 한국 바이오 시장은 선진국이나 중국에 비해서도 apple to apple로 비교했을 때 고평가. 삼성바이오로직스와 비교가 가능한 중국의 Wuxi biologics의 시가총액이 12조원인 반면 삼성은 거의 2배인 22조원. 그러나 이는 한국 증시에 역량있는 바이오 업체가 적기 때문 (시장의 문제).
l 삼성바이오로직스의 상장폐지까지 검토되는데 상장폐지를 너무 쉽게 언급. 선의의 투자자를 어떻게 설득할지 의문. 거의 실현 가능성 없을 것으로 판단. 상장폐지가 안되더라도 한국 증시에 대한 불신
l 중국 투자에 있어 정부의 압력에 의해 기업가치가 좌우되는 현상. 이로 인해 중국 증시가 심하게 discount. 한국이 그렇게 backslide되는 모습
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