※한국경제TV는 국내 방송사로는 단독으로 국내 증시와 대외 여건에 대한 객관적인 진단을 위해 세계에서 가장 저명한 가치투자자 가운데 한 명인 하워드 막스 오크트리캐피털 회장과 대담을 진행했습니다. 다음은 인터뷰 전문입니다.
▲미 국채금리발 충격이 미국 증시 뿐 아니라 한국 증시와 세계 증시도 휩쓸고 있는 상황입니다. 이런 충격이 언제까지 지속될 것이라고 봅니까. 강도는 더 세질까요.
-제 생각에는 너무 오래도록, 부자연스러울정도로, 인공적으로 저금리 기조가 장기화됐던 것 같습니다. 이제 금리 상승 국면으로 접어들었고, 2년 이상 단기 금리는 오름세를 이어가고 있습니다. 금리는 분명히 더 오를 것으로 내다보고 있고요. 연준도 계속 금리 인상을 발표하는 가운데 장기 금리도 한동안 상승세를 보일 것으로 생각합니다.
우리 업계 특성상 어떤 일이 일어날지를, 무엇이 일어날 것인가 하는 부분에 대해서는 알고 있지만, 언제, 어떻게, 얼마나 지속될까를 묻는다면 크게 답을 하기는 어려울 수 있습니다.
▲한국 채권은 올 초 신흥국 위기 때도 외국인 투자자에게 인기있는 상품이었습니다. 하지만 이 기류가 바뀌면서 지난 9월부터 순유출로 돌아섰습니다. 한국채권에 대한 투자심리, 이대로 돌아설 것이라고 봅니까.
-사실 한국은 이제 이미 신흥국 시장으로 분류되기 힘들기 때문에 `이머징`이라고 딱 집어 말할 수는 없겠지만, 사실 이머징 뿐 아니라 전세계 모든 시장에서 더 높은 수익률을 추구하면서 많은 역외투자자들의 자금이 몰렸던 것 같습니다. 인공적인 저금리 기조 속에서 더 나은 수익률을 찾아 몰리다보니 전세계적으로 채권 가격이 오름세를 보였는데, 그러다 심리가 위축되면서 채권시장 유출이 실현되고 있지만 근본적인, 기저에 깔린 신용도를 반영한 유출이라고 생각하지 않습니다. 즉 근본적인 변화인가, 아니면 심리에 의한 변화인가, 둘의 구분과 차별화가 필요하다는 뜻입니다.
▲한국 증시에 대해, 최근 큰 낙폭을 보이고 있는데 개인투자자들 사이에서 정부 역할에 대해 요구하는 목소리가 많습니다.
-그것은 정부의 몫이라고 생각하지 않습니다. 투자심리의 변화에 정부가 대응하는 것은 아니라고 생각하고요. 정부는 다만 경제가 제 기능을 하도록 돌보고, 기업이 잘 되도록 격려하고, 지정학적 환경 변화에 기여하는 역할을 해야 한다고 봅니다. 정부는 더 중요한 일을 해야하기 때문입니다.
▲1년 전 남긴 글을 통해 시장 위협을 예측한 바 있습니다. 결과적으로 맞아떨어지고 있는 모습입니다. 앞으로 1~2년 이후의 세계 경제가 어떻게 될지에 대한 시각도 궁금합니다.
-지금의 환경에 대한 설명으로 답을 해야 할 것 같습니다. 왜냐하면 지금의 환경을 토대로 미래의 환경이 펼쳐지게 되니까요. 2017년에 말씀드렸던 이야기를 정리하면 큰 불확실성이 상존하고 있는 가운데에도 심리는 여전히 강세였다. 또 경기회복 후기 국면이었고 강세장의 후기 국면에 접어들었음에도 불구하고 자산 가격 또한 강세를 보이고 있다. 라는 말이었습니다. 그런데 지금의 기초 여건을 살펴보면 그때와 큰 차이가 없습니다.
미국의 경우는 경제가 여전히 견조한 흐름을 유지하고 있고 전세계적으로 불확실성은 여전히 상당한 상태로 그 전과 크게 다르지 않습니다만, 그리고 회복 국면, 강세장 후기 국면은 지난해보다 더 후기로 접어들었다고 볼 수 있겠죠. 그런 펀더멘털 대비 가격은 너무 고평가 되었있었습니다. 그런데 이제 심리가 서서히 약세를 보이면서 미 증시가 10월 큰 폭으로 하락했죠. 결국 가격이 펀더멘털 수준을 찾아가서, 키 맞추기를 하는 것으로 느껴집니다. 가격이 더 빠질 여력도 있지만, 그것은 반드시 나쁜 것은 아니라고 생각합니다.
1년 전에 말씀드렸던 제 입장은 투자자들이 신중해야 한다는 겁니다. 지금도 똑같습니다. 대신 신중하다라는 것은 패닉, 공포에 질린 것과는 다릅니다. 과도하게 비관적인 것과도 다릅니다. 저희 오크트리도 현재 투자를 지속하고 있고요. 다만 신중하게 임하고 있고, 시청자들에게도 똑같은 것을 권하는 바입니다.
▲최근의 미 증시 폭락과 함께, 일각에서 2020년 경제위기설이 대두되고 있습니다. 여기에 대해서는 어떻게 보십니까.
-먼저, 저는 타이밍을 예측하지 않습니다. 그리고, 저는 위기가 일어날 것으로 전망하지 않습니다. 왜냐하면 미국의 증시가 폭락하기 전 경제도, 세계 경제도 오히려 그렇게 강력한 모습을 보여주지 못했기 때문에 그렇다고 할 수 있습니다. 그 전에는 붐 이후 버스트, 버블 이후 깨지는 사이클이 강했다면, 이번은 붐도 버블도 아니었습니다. 지금도 버블이 아니라고 생각하고요. 그래서 지금은 긍정적인, 좋은 시기를 거쳐 조금 덜 긍정적인 시기를 거쳐가고 있다고 말할 수는 있겠지만 위기까지는 아니라고 생각합니다. 물론 경제 회복이라는 것이 영원히 지속될 수는 없습니다.
미국 과거 사례를 봤을 때 10년차 경기 회복을 지속하고 있는데 10년 이상 회복이 지속됐었던 과거 사례는 없습니다. 그래서 조금 더 빡빡해지고 있는 것은 맞지만 그렇다고 해서 지금 그 회복세가 종료되어야 하는 이유도 없다고 생각합니다. 이번에는 회복기가 10년을 넘어설 것으로 전망하고 있고요. 그 이후 아주 오래 갈 수는 없겠지만 언젠가부터는 조금 둔화세를 보이겠지만 그래도 그건 둔화세이지 위기는 아닐 것으로 생각합니다.
저는 `내가 어떠한 것을 모르는가?`를 강조하는 것을 선호하는 편입니다. 지금 말씀드렸던 상황은 정상적인 상황을 가정했을 때 확률 분포도상 가장 가운데 있는 부분, 즉 일어날 가능성이 가장 높은 부분을 말씀드린 겁니다. 물론 정상적인 상황이 아니라 극단적인 사건이 전개된다면, 지금 말씀드린 것보다 안 좋은 반응이 나올 수 있는 것은 물론이고요. 예를 들어 무역전쟁이 전면화된다고 했을 때 전 세계적으로 부정적 영향이 있을 수 있겠고 그 중에서도 미국과 중국, 한국에 특히 안 좋은 영향이 있을 수 있겠고요. 그리고 글로벌 지정학적인 긴장이 고조된다고 했을 또 상황이 안 좋을 수 있을 겁니다. 다만 북한 관련해서는 모두 다 평화적으로 진행되기를 원하는데, 그렇지 않으면 여러 악재로 전개될 수 있겠죠. 제가 말씀드리고 싶은 것은 이런 예측 불가능한 상황이 없다는 가정 하에 일어날 가능성이 가장 높은 것은 앞서 말씀드린 바와 같다는 겁니다.
▲이번에 낸 책(하워드 막스의 투자와 마켓 사이클의 법칙)을 통해서도 미래를 알 수는 없지만, 미래에 대한 경향은 더 많이 알 수 있다는 말을 했는데, 그런 측면에서 당신이 보는 세계 경제의 리스크 요인은 어떤 것이 있겠습니까.
-전세계를 놓고 봤을 때 제가 보는 일반적인 리스크 요인은 우선 세계 경제 회복이 상당히 오랜 기간 지속되어왔다는 점입니다. 경제 회복은 영원하지 않다는 점을 꼽을 수 있는데요. 제 책에서도 사이클에 대해 서술했지만 언제나 사이클을 탈 수 밖에 없고, 순환할 수 밖에 없다고 생각합니다. 왜냐하면 경기가 좋게 되었을 때는 낙관론이 과도해져서 행동으로 옮겨지고, 과한 행동이 또 조정을 맞는 자연의 질서를 따른 결과라고 생각합니다. 오르는 게 있으면 내리고, 사이클을 타는 것이 자연스러운 현상이라고 생각하고요.
언젠가는 세계 경제가 둔화세를 나타날 것이고 그러면 기업 입장에서도 영업하기가 더 어려운 상황이 될 것이고. 기업은 경제 환경이 바뀌면 반응하고 투자자들은 기업들이 바뀌면 더 큰 반응을 보이는 자연스러운 현상이 나타날 수 있다고 생각합니다. 그래서 이런 사이클이 있을 것이라는 것을 예상하고 받아들이는 것이 중요할 겁니다. 또 하나 중요한 것은 너무 과도하게 낙관하거나 비관해서는 안 된다고 생각합니다. 뭔가 좀 잘 된다고 해서 너무 흥분하지도 않고, 장이 좋지 않다고 해서 너무 비관하지 않는, 감정을 제어하는 것이 중요할 겁니다. 장이 좋을 때 역으로 셀링을 한다든가, 아니면 장이 좋지 않을 때 투매에 나서는 것이 아니라 오히려 바잉을 한다든가, 감정을 통제하는 것은 언제나 중요합니다.
신흥시장 위주로 말씀을 드리면, 선진국 시장에 비해 신흥국 시장은 언제나 변동성이 높습니다. 그런데 예를 들어 한국 증시가 올해들어 고점대비 20% 하락했다고 한다면 심리적으로 과잉반응이라고 볼 수 있을 것 같습니다. 즉 선진국 시장 쪽이 잘 될 때 한국이 더 강세를 보이고, 반면 선진국 시장이 약세를 보일 때 한국 내지 신흥 시장이 완전히 우울한 상태로 빠진다든가 하는 심리적 과잉 반응이 나타나는 것 같고요. 심리에는 바닥이 없기 때문에, 더 떨어지지 않으리라 장담할 수 없습니다. 언제 어떻게 될 것인가 하는 타이밍에 대한 문제는 역시 답을 주기 어렵지만 어쨌든 우리가 대처할 수 있는 부분은 이런 심리라기보다는 펀더멘털 뿐입니다. 한국 시장을 봤었을 때 장기적으로 펀더멘털 여건은 좋다고 생각합니다. 만약에 지금보다 심리가 더 크게 위축되고 자산가격이 더 크게 떨어진다면 오히려 투자 기회로 볼 수 있다고 생각합니다.(*인터뷰일은 10월 29일)
▲만약에 지금 펀더멘털보다 조금 더 심리가 위축돼 있는, 그래서 지금 과잉하락 돼 있다고 볼 수 있는 경향이 있다면 증시를 비롯한 금융시장에 투자를 하는 것이 조금 더 이익을 볼 수 있는 경향이 있다고 보십니까?
-두 번째 질문을 해 주셔서 감사합니다. 제가 하려던 메세지를 잘 포착했습니다. 주식의 기본 가치, 가격 간의 상관관계가 제일 중요할 텐데요. 지금 현실적인 여건이 어떻든 만약에 심리가 너무 과도하게 좋을 경우에는 가격이 너무 높게 형성돼서 투자하기 좋은 시기가 아닐 것이고 만약에 상황과 무관하게 너무 우울한 상태에 빠졌을 때는 가격이 너무 낮아져서 오히려 투자하기에 좋은 시기일 수도 있습니다. 즉, 심리와 역행해서 혹은 심리와 반대 방향으로 투자하는 것이 맞을 수 있다고 생각합니다.
가치 대비 가격이 저평가됐다면 좋은 투자 심리가 될 수 있습니다. 그래서 투자자들, 또 많은 경우 전문가 조차도 실수를 하는 경우가 있는데 즉 호재가 있었을 때 무조건 가격이 오를 것이라 생각하는데 꼭 그런 것은 아닙니다. 좋은 소식이 있지만 심리는 안 된 상태이기 때문에 오히려 투자 적기로 볼 수 있습니다. 심리에 역행하는 투자를 하기를 권합니다.
또 중요한 것은 시장이 합리적으로 가치평가를 해 주는 것이 아니라는 점을 생각해야 합니다. 상당히 감정적인 것이 시장이기 때문에 너무 과하게 높게 평가하거나 낮게 평가하곤 합니다. 반드시 시장가격이 공정가격이다라고 생각해서는 안 됩니다.
▲공격적인 질문이 될 수 있을 것 같습니다. 많은 사람들이 한국의 경제가 위기다고 말합니다. 신용도 등은 역대 최대 상황이지만 제조업의 위기라든지, 실물 지표가 좋지 않은 것도 사실입니다. 해외 투자자의 관점에서 한국의 펀더멘털을 어떻게 보고 있습니까. 혹은 한국의 펀더멘털에 대한 낙관론의 근거가 궁금합니다.
-일단은 강조하고 싶은 것이 제가 한국에 받은 인상은 매우 강하다라는 것입니다. 또 근면한 국민성, 또 우량한 국가 신용도 등으로 잘 알고 있습니다. 사실은 아시아권에서도 한국이 가장 신용도가 높은 것으로 알고 있고 대부분의 사실 관계를 보면은 긍정적인 요소가 대부분이라고 생각합니다. 다만, 이제 경제 회복기에 후기 국면으로 들어가기 때문에 앞으로 성장 속도는 둔화되는 것이 자연스러운 현상이라고 생각합니다.
지정학적인 이슈라던지, 반도체가 어떻게 될 것인가 등 그런 특정 이슈는 있을 수 있겠지만 전반적으로 경제성장이 둔화된다고 해서 경제위기는 아닙니다. 인간의 생애, 자연 생태계에 있어서 경제에 있어서 좀 더 좋은 시기가 있다면 안 좋은 시기가 있기 마련이고 자연스러운 현상이라고 생각합니다. 전 세계적으로 둔화세 쪽으로 접어들 것으로 보입니다. 물론 제 생각이 틀릴 수도 있지만 위기인 것처럼 생각해서도 안 되고 사람들이 위기라고 인식하게 해서도 안 됩니다.
아까 질문에 좀 더 덧붙이자면 소폭의 펀더멘털 여건이 위축이 됐다고 했을 때, 예를 들어 회사 주가가 떨어질 때 내다 팔 때가 아닙니다. 좋은 매수 기회일 수도 있습니다.
▲결국 펀더멘털과 무관하게 투자심리가 위축되었다는 관점을 유지하고 있는 것인데요. 실제로 위험 과잉이 아니더라도 투자심리로 인해 리스크를 만드는 것일 수도 있고요. 그렇다면 위험이 과잉돼 있는 상태에서 증시가 아닌 어떤 대체투자와 같은 투자 피난처가 있을까요.
-지금 증시가 많이 하락한 상태여서 주식을 팔기에는 때가 늦은 감이 있습니다. 제가 드리고 싶은 말씀은 한국 증시가 더 빠질 가능성이 있으나 이런 악재들이 가격이 반영이 될 만큼 이미 충분한 것 같습니다. 그래서 다 팔고 다른 데로 가는 것보다는 채권이나 단기금융상품, 한국 외 다른 외국상품에 투자하는 것이 좋을 것 같습니다. 펀더멘털과 가격 간의 상관관계가 무엇보다 중요한데 제가 한국 전문가는 아닙니다만 펀더멘털이 이미 가격이 반영된 것이 아닌가 하는 생각이 듭니다. 그래서 성공적인 투자자들이 잘 알고 있는 하나의 교훈이라고 볼 수 있습니다.
가격이 떨어졌다고 했을 때 그래서 팔아야 된다 그게 아니다는 것을 성공적인 투자자들은 잘 알고 있습니다. 오히려 내다 파는 게 더 늦을 수 있고 팔기보다는 매수하는 게 더 좋을 수 있겠고요.
▲가정을 해 보죠. 당신이 세계 최대 규모의 자금을 움직일 수 있는 거물이 아니라 만약에 1만, 2만 달러를 운용하는 대다수의 소규모 개인 투자자 가운데 한 명이라면 내년엔 어떤 곳에 투자하는 것이 좋을까요?
-사실 나이에 따라서, 혹은 내 부양가족이나 심리 상태에 따라서도 좌우될 수 있는 문제입니다. 사람들의 대부분은 주식에 투자하고 나머지는 채권에 투자를 해야 한다고 생각합니다. 또 대부분의 개인투자자들은 개별종목 설정까지 할 수 있기 때문에 전문가가 해주는 펀드를 하는 게 좋습니다. 중요한 것은 위험한 장에서서 최고의 수익을 보인 파트너 매니저를 찾는 경우가 있는데 이는 리스크가 큽니다. 왜냐하면 위험한 장에서의 성공은 모험적인 투자에 대한 결과, 즉 업사이드 변동성이 높다는 뜻인데 이는 상황이 안 좋을 때 다운사이드 변동성도 클 수 있다는 것을 의미하기 때문입니다. 그래서 좋은 시기에 제일 성과를 보인 상품을 찾는 것보다 시장이 안 좋았을 때 방어적인 매니저를 찾는 것이 좋습니다. 요약하면 주식과 채권간의 균형을 맞추도록 할 것, 전문매니저에게 맡길 것, 안정적인 패턴을 보일 수 있는 상품이나 매니저를 찾아야 한다는 겁니다.
▲당신이 운용하는 자금 규모 이외에도(2018년 기준 1240억달러) 당신을 유명하게 만든 것은 당신의 투자 노트입니다. 워렌 버핏이 수많은 메일 가운데 당신의 것을 가장 먼저 읽어본다고 할 정도로 신뢰도가 높은데, 현재의 상황에서 지금의 (한국)투자자를 위해서 어떤 새로운 메시지를 남길 것인지?
-제가 메모를 쓴다면 메시지는 이렇습니다. 투자자가 되려면 투자 프로세스에 대해 열심히 공부하고 많이 배워야 합니다. 투자는 앞일을 추측해서 하는 도박이 아닙니다. 투자는 경제와 기업의 잠재력과 가능성을 이해하기 위한 공부하는 과정이라 생각해야 합니다. 역사적인 이해도 필요합니다. 과거, 지금의 밸류에이션, 그리고 과거 대비 지금의 수준은 어떤지 끊임없이 비교하고 공부해야 합니다. 그리고 결정을 내릴 때 감정적으로 하지 않고 단기적으로 임하는 것이 아닌 감정이 아닌 지적인 능력으로 결정을 내려야 합니다.
즉, 감성적이 아니라 이성적이어야 하고, 단기적이 아니라 장기적이어야 합니다. 안정적이어야 하고, 부화뇌동해서는 안됩니다.
▲어떤 일이 일어날지는 예측하기란 어렵습니다. 한국에선 세계적으로 11월에 있는 일들이 전환점이 될 거라 봅니다. 정치적인 이벤트가 많은데요. 중간선거, G2회의, 미중 대화 등 한국을 포함한 많은 나라에 영향을 줄 수 있는 일들이 많습니다. 당신은 무슨 일이 언제 일어날 거라 예측하십니까?
-사실 제가 투자에 대해 접근할 때 어떤 사건이 일어날 것인가 하고 사건을 예측하지는 않는 편입니다. 다만 어떻게 일어날 수 있는 여러 가능성의 범주에 대해 이해하려고 하지만요. 예를들어, 북한에 대해서 의견이 갈리는데요. 저는 긍정적인 방향으로 지속이 되길 바라고, 또 1년 전의 안 좋은 상황으로 되돌아 가는 일은 없다고 생각합니다. 어쨌든 중요한 것은 미래에 어떤 일이 있을 것이다 예측하는 식으로, 즉 예측 결과를 토대로 하는 투자결정을 내리지는 않습니다. 일단은 예측이란 것이 하기 힘들고 틀릴 가능성이 높고요. 다만 저는 지금 알고 있는 것을 토대로 의사결정을 내립니다. 지금의 가치와 가격을 비교해 그 값을 토대로 결정을 내립니다.
무슨 일이 일어날 것인지 예측하고 이에 대해 어떻게 행동해야 하는지 많이들 얘기합니다. 그런데 예를 들어보죠. 저는 2016년 10월 쯤 한국을 방문했습니다. 그때만 하더라도 클린턴이 당선되고 트럼프가 당선될 경우 시장이 무너질 것이라 확실시 되는 분위기였습니다. 실제로는 트럼프가 당선됐지만 시장은 올랐습니다. 그걸 보더라도 우리는 어떤 일이 일어날 것이라고 예측하기 어렵습니다. 시장 반응을 예측하기도 어렵습니다. 그래서 저는 단기 이벤트에 대해 베팅을 한다거나 시장 반응에 베팅하는 것에는 관심이 없습니다.
▲힐러리가 당선될 것이라는 당신의 당시 예측은 틀렸지만 적어도 원칙에 따랐기 때문에 손실을 보지는 않았다는 거죠?
-만약 내 예측이 완전히 들어맞았다면 이익의 폭은 더 컸겠지만, 적어도 잃지는 않았습니다.
▲2015년도에 중국은 청소년과 같고 앞으로도 계속 성장할 것이기 때문에 지금은 혼란스럽더라도 장기적으로 고성장을 할 것으로 전망했습니다. 그래서 이 분야에 투자도 많이 할 거라 말했습니다. 현재는 시진핑 체제가 장기집권으로 가고 또 공산당 독재가 이뤄지고 있습니다. 시장 자유화에 역행하는 것으로 보이는 정책도 취해지고 있는데요. 이런 시스템에서도 중국이 고성장할 거란 시각이 아직 유효합니까?
-그때는 중국이 경제생활 초년생이고 미래가 밝을 거라 봤습니다. 또 10대 청소년과 같이 변동성이 클 거라 생각했습니다. 그러나 자유경제체제에서 이탈할지는 판단하기 힘듭니다. 만약 자유경제가 좋은지 안 좋은지 중국이 안다면 통제와 자유의 균형을 추구하고 최적의 결과를 도출하지 않을까 생각합니다.
