[증시라인11] - 김학주의 마켓분석 <KT&G 1분기 '깜짝실적'>

[증시라인 11]


- 김학주의 마켓분석
- 출연 : 김학주 한동대학교 교수


1. (KT&G) 재작년말 담배가격이 두배로 오른 이후 수요 위축에 대한 우려가 많았지만 KT&G 주가는 꾸준히 오르고 있습니다. 그 배경이 무엇입니까?

가격이 두배로 올랐을 때 대부분 세금이지만 KT&G 이윤에 도움이 되는 부분이 있었다. 수요가 20%정도 줄면 손익분기로 분석했다. 그런데 16%만 감소했다. 특히 16%가 금연했다기 보다는 가격부담 때문에 흡연을 줄인 것이다. 즉 수요가 다시 회복될 가능성이 있는 상태이다.


한편 KT&G는 편의점 등 소매유통상들이 차지하는 이윤(margin)을 1% 내렸다. 즉 KT&G가 수익성을 가져온 셈인 것이다. 그 만큼 KT&G가 유통상들에 대해 협상력이 있음을 의미한다. 담배를 사러 편의점에 갔다가 다른 물건을 사는 경우가 많아 편의점 입장에서는 담배가 모객에 도움을 준다는 논리인 것이다.


한편 수입산 담배의 위축 역시 주목할 수 있다. 수입산은 종류가 단조로워 한국인들의 기호를 따라가지 못한다. 과거 젊은이들 사이에서의 브랜드 충성도 역시 약화됐다. 특히 대도시에서 침투를 해 왔는데 이제 포화 (지방으로 가기는 어려움)이다. 그 결과 영업사원을 줄이는 움직임을 보이고 있다. KT&G의 우려였던 국내 시장 점유율 역시 회복세에 있따.

글로벌 펀드의 관심 : 선진국 펀드에서는 담배를 블랙리스트 투자 대상에 올려 놓는다. 담배회사에 대한 규제도 심하다. 그럼에도 불구하고 담배 주가는 지수보다 훨씬 상승률이 웃돌고 있다(outperform). 그 만큼 안정적인 이익이 중독성에서 나오는 것이다. KT&G는 규제가 덜하고, 아직 수요가 증가하고 있는 신흥시장에서 영업을 하므로 수익률 고민을 하고 있는 글로벌 펀드의 관심을 사는 것이다.


2. (합성고무/정유) 유가가 어디로 수렴하는 것입니까? 그 동안 많이 올랐던 정유주들은 어떻게 되는 것일까요? 또 최근 합성고무 관련주는 왜 반등하는 것일까요?

정유사가 수익성을 얻기 위한 환경에는 두 가지가 있다. 첫째 유가의 변동폭이 심할 때. 즉 현물을 사서 선물가격으로 매도 헤지(hedge)하는 것이다. 가격의 변동 폭이 심할 때 무위험차익거래(arbitrage) 기회가 생긴다. 둘째 상승쪽으로 방향성이 뚜렷한 경우 헤지(hedge)를 줄이고 베팅하여 차익을 얻을 수 있다.


지금 석유는 수렴을 해 가는 중이다. 아무리 정치적 담합을 해도 수요가 약해지는 구간에서 결속력이 강해질 수 없다. 단, 지금의 유가는 중동경제 및 석유관련 value chain을 파탄으로 몰고 가 세계 경제에 시스템 리스크를 촉발시킬 가능성이 있다. 지금은 미국이 이런 리스크가 발생되지 않는 수준에서의 최소한의 유가를 찾고 있는 중이다. 이렇게 수렴해 가는 구간에서는 정유사들의 차익거래는 기대하기 어렵다.


차라리 합성고무 쪽에 관심을 갖는 것이 괜찮을 수 있다. 2006년경 태풍으로 인해 천연고무가 소실되었고, 그 당시 고무가격 급등했다. 그 후 고무나무 재배(plantation) 면적 급증했다. 고무나무는 열매를 맺는데 5년정도 소요되는데, 그 결과 2012년경부터 공급과잉 상태가 되었다. 설상가상으로 중국내 합성고무 설비 급증했다. 소규모 설비에서의 합성고무 원료는 버리거나 재활용해서 다른 용도로 썼는데 이 원료들을 수집하여 대규모 합성고무 가공 설비를 지을 수 있었던 것이다.


그러나 이제 공급과잉이 거의 해소되는 중이다. 합성고무는 보관이 어려워 (2개월 지나면 굳음) 수급이 돌아서면 가격이 급등하는 경향을 보인다.


3. (Bio-NK세포 치료) 항암치료 관련해서 여러 기술이 소개되었는데요. 최근에는 NK세포에 대한 연구가 활발합니다. 어떤 이유일까요?

기존의 화학약품 및 방사능 치료는 강력한데 환자의 몸 전체가 피폭 당한다. 그래서 환부에 목표하는 방법을 연구했고, 이를 위해 항체를 쓰기 시작한 것이다. 특히 암이 다른 곳으로 전이되는 것을 억제 (쫓아 가서 공격하기 때문)하기 때문이다.

먼저 항체에 화학약품을 달아 인체에 주입하면 암 조직까지 항체가 다가가 화학약품을 투여(ADC)한다. 그러나 중간에 끊어지는 경우가 많아 엉뚱한 곳에 피폭되는 문제가 있다.

그래서 항체에 잘 붙는 NK세포를 사용하는 것이다. NK세포는 면역세포 중 일부인데, 효과는 (다른 면역세포인) T-세포보다는 낮지만 다른 사람의 것도 사용 가능하다. 그 만큼 사전에 약품을 만들어 즉시 사용 가능하다는 장점인 것이다. 반면 T-세포는 유전자 조작까지 가미하여 암을 정복할 수 있을 만큼 최근 연구가 활발하지만 자기 세포만을 사용해야 하므로 처방까지의 시간이 필요하고, 비용도 엄청난 상태다. 따라서 당장은 NK세포에 대한 기대가 높아질 것이다.


4. (SPA를 위한 ODM업체들) 그 동안 유니클로 주가는 폭락했는데요. 여기에 납품하는 ODM업체들 주가는 잘 버텼던 것 같습니다. 비결이 있을까요?

과거 ODM업체들의 주가가 눈 부시게 올랐던 이유는 첫째 ODM업체들의 협상력이 강화되었기 때문이었다. 세계적으로 너무 많은 ODM업체가 있어 SPA들이 직접 ODM들을 관리하기 힘들었다. 그래서 중간에 Li& Fung 같은 ODM 관리자가 있었을 정도였다. 그런데 ODM들이 구조조정되면서 Li&Fung같은 중간 관리자가 사라지고 SPA와 직접 거래하면서 협상력이 커졌고 그 결과 납품 가격을 계속 올릴 수 있었다.

둘째 SPA가 빠른 패션변화를 유도하며 수요를 창조했는데 이렇게 수요 초과현상이 벌어질 때는 원자재나 부품이 구하기 어려워 협상력을 갖는 바, ODM의 수익성 향상됐다.

그러나 지금은 SPA조차도 수요가 위축됐다. 유니클로 주가가 폭락했던 이유는 일본시장에서의 포화, 신규 수요 개척 실패 등 자체 요인이 있으나 일본의 의류 수요가 기대이하였던 점이 근본적이다. 아베노믹스 이후 엔화절하로 인해 수입물가가 상승했고, 유니클로는 (정부의 시책대로) 판매가격을 올려 인플레를 유도하려 했다. 그러나 실패햇고, 지금 후회하고 있다. 미국도 SPA를 비롯한 의류 브랜드 주가가 전반적으로 부진한 상태다. 의류는 경기에 비교적 민감한데, 이렇게 수요가 위축될 경우 ODM은 SPA등 브랜드에 끌려 다니게 된다.


한편 ODM의 SPA에 대한 협상력도 이제 충분히 반영되어 더 이상 수익성 개선은 어렵게 됐다.




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