[증시라인 11] - 김학주의 마켓분석

[증시라인 11]


- 김학주의 마켓분석
- 출연 : 김학주 한동대학교 교수


ECB 완화 정책 `기대 이상`…이어질까?
ECB의 은행 예치금 금리 인하 : 부실화된 은행에 조달금리를 낮춰 순이자마진을 돕겠다는 정책이다. 특히 ECB가 직접 회사채를 살 수도 있다는 소문과 함께 일부 자산운용사가 회사채를 선매입하며 신용 스프레드가 하락, 이로 인해 위험 수용 범위가 상승하며 위험자산 가격이 반등했다. 금융기능이 안정되면 투자도 재개될 수 있으므로 원자재 가격도 빠른 반등을 보였다. (특히, 숏 커버)

근본적인 문제가 해결되어야 상승 추세 : 유럽에서 금리를 더 낮춰도 자산가격 거품 효과(자산 효과는 한계), 이런 가운데 금융소득에 의존도가 높은 유럽의 소비자들은 저금리로 인해 구매력 약화되고, 그 결과 기업부실 위험은 낮춰도 두자리 실업률은 해소되지 않았다.

원자재 가격도 (중국이 부동산, 인프라 위주의 성장을 포기한 상황에서) 중국의 과잉설비가 빠르게 구조조정되어야 반등 가능하다. 그러나 어려울 것이다. 그 이유는 1) 사회주의 국가에서 실업을 받아들이기 어려울 것, 2) 중국의 외환보유고 사용에 신중. 2000년대 초반에는 은행들의 부실여신을 정부에서 한꺼번에 탕감, 그러나 2012년경 중국이 만든 수퍼 사이클을 지나며 장치산업인 (=operating leverage가 큰) 중국 산업의 부실이 어느 정도의 규모인지 가늠하기 어려움이 있다. 중국의 전체 부채는 GDP의 230% (25조 달러) 정도로 추산된다. 만일 섣불리 좀비기업 부실을 정부자산으로 탕감했다가 외환보유고가 취약해지면 핫머니들이 이탈하며 위안화를 공격할 가능성이 있다.

美 고용지표 `양호`…상승 랠리 만들까?
미국 실업률은 4.9%까지 낮아져 완전고용인 상태이다. 이런 가운데 민간고용은 월 15만명 정도만 되어도 양호하다. 그런데 2월 242,000명 신규 고용, 반면 시간당 임금은 오히려 위축됐다. 그 이유는 로보틱스 등 생산자동화로 인한 생산성 개선도 있겠지만 최저임금 근처의 수당을 받는 서비스업이나 단순노동직들의 임금 증가가 미미하기 때문이다. 이런 소득불균형이 사회문제화가 되었다. 오바마 대통령은 지난해 최저임금을 시간당 10.1달러로 올리자고 주장했지만 공화당 반대로 실패, 현재 최저임금은 2009년에 오른 시간당 7.25달러 상태이다. (인간다운 삶을 위해서는 시간당 15달러는 되어야 한다는 주장)

미국의 중산층 이상의 임금은 이미 의미있게 인상, 최저임금이 상향조정되면 물가에 가장 큰 영향을 주는 인건비 위주의 인플레가 구체화될 것이다. 이런 인건비 상승 압력을 상쇄하기 위해 원자재 가격을 눌러 왔다. 이는 원자재 관련 가치 사슬을 갖고 있는 국가들에 고통이다. 만일 cost push inflation(생산 코스트의 상승이 원인이 되어 일어난 물가 상승) 증상이 나타나면 미국 연준은 금리 인상을 참지 못할 것이다. (다른 국가를 돌봐줄 여유가 없다.)

한편 미국의 고용이 개선된 것에는 rust belt(미국 제조업의 호황을 구가했던 중심지였으나 제조업의 사양화 등으로 불황을 맞은 지역을 이르는 말) 회복이 큰 몫을 하였다. 예를 들어 Akron은 과거 타이어 생산 지대였다가 폐쇄됐었는데 폴리머 생산지대로 거듭났고, 지금은 예전보다 더 많이 고용, 그 일자리를 중국 등 아시아 이머징에서 빼앗아 가고 있는 것이다. 이런 제로섬(zero sum)으로는 주가 상승세를 만들기에 한계가 있다.

투자 패러다임 `변화`…가치주 매력은?
기대 수익률이 미미하다면 믿을 수 있는 가치주에 대한 수요가 커질 것이다. 가치주의 정의는 내재가치 대비 주가가 저렴하다는 것인데 이익의 안정성이 있어 내재가치에 신뢰가 생겨야 한다. 즉 정유·화학·철강 등 de-rating[주가수익비율(12개월 예상 PER기준)이 낮아지는 현상] 과정에 있는 업종을 주가 폭락으로 인해 가치주라고 부르지는 않는다. 반면 도시가스업체처럼 영업은 안정적인데 유가 하락으로 인해 주가가 과매도된 것은 가치주로 볼 수 있다.

도시가스 업체 주가가 폭락한 이유는 유가급락으로 인해 1) 매출액 감소 = 과거 설치했던 infra를 비싸게 산 꼴, 2) 석유가 천연가스를 대체하는 부분 (택시 연료가 가스에서 석유로 교체), 3) 지난 1년간 연기금에서 중소형 가치주 펀드를 청산 (유동성 없는 가치주들의 폭락). 어차피 도시가스 배급이라는 안정적인 사업이라면 이런 악재가 소멸될 때 반등 기대 때문이다.

한편 우선주도 관심, 한국의 우선주가 크게 discount되는 이유는 1) 유동성 부족 - 과거 한국이 성장할 때 성장하는 쪽으로 갈아타야 하는데 유동성 부족으로 어렵고, 거래규모가 큰 외국인 투자자들은 접근 자체가 불가능하다. 2) 배당성향이 낮아 주가가 싸도 배당수익률이 만족스럽지 못하다. 그러나 장기 보유시 유동성 프레미엄은 해소된다. 또 창업3세로 갈수록 대주주의 지배력이 약화되어 소유, 경영이 분리, 즉 대주주는 배당을 늘려 이익 회수에 관심 (일부 가치주는 순현금이 시가총액 정도)

화장품주 `지지부진`…전망은?
화장품 업종이 횡보를 한 것은 작년 6월 이후이다. 즉 중국이 불안해지면서부터 주춤해졌다. 화장품은 모멘텀이 이미 알려진 성장주이므로 실적 성장률이 가속화되지 않으면 valuation multiple이 하향조정, 중국의 금융시장이 불안이 소비에도 영향을 주어 화장품 판매 증가율도 20%대에서 10%로 낮아진 것이 실적에 영향을 미친다.

반면 한국 화장품의 중국 내 점유율은 아직 상승세이다. 중국 소비자들은 프리미엄 화장품으로 관심 이동했다. 그 결과 중국 로컬 화장품 업체들이 점유율을 잃고 주가도 급락헸다. 수입 화장품 수요는 증가하는데 그 가운데 한국제품이 월등하다. 로레알 등 글로벌 업체들은 한국 업체들의 빠른 시장수요 대응 능력을 벤치마킹하고, 한국업체들의 이런 능력은 2000년대 초반부터 one brand shop들의 심한 경쟁 속에서 얻어진 것으로 분석된다. 따라서 중국이 안정될 경우 실적 개선과 함께 상승 랠리가 재개될 가능성이 있다.

한편 글로벌 업체가 중국에 진출하기 위해 화장품을 한국에서 만들기 원하고 있다. 그 결과 소재 ODM업체들의 기회가 생길 수 있다. 단 ODM업체들은 장기적으로 중국 로컬 업체들이 소재쪽으로 가치 사슬을 내재화할 경우 위협한다. (내재화율 : 아모레 80%, 중국 local 50% 미만) 또한 중국에서 화장품이 high end로 이동하며 기능성 화장품에 대한 관심이 증가하고, 이런 기능을 잘 유지할 수 있는 화장품 용기에 대한 관심도 증가한다. 중국 내 화장품 생산업체들이 용기는 한국에서 수입하고 있다.


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