281편. 미국 경기 `재둔화`와 `대침체` 우려에 따른 주요 금융현안에 대한 매파와 비둘기파 간 논쟁
지난해 12월 단행한 금리인상 조치가 잉크도 채 마르기 전에 느닷없이 미국 경제 재둔화 우려가 제기되고 있다. 심지어는 `대침체(great recession)` 가능성까지 제기되면서 미국을 비롯한 글로벌 증시가 급랭하는 분위기다.
8년 전에 발생했던 금융위기를 극복하는 과정 속에 미국 경제 大침체 가능성은 벤 버냉키 전 미국 중앙은행(Fed) 시절 부의장을 지냈던 스탠리 피셔 이외의 많은 학자들이 경고해 왔다. 특히 래리 서머스 전 재무장관은 "미국 경제가 8년 전 발생했던 글로벌 금융위기가 재발할 위험보다 大침체기 진입할 가능성이 더 크다"고 주장했다.
미국 경제 大침체론이 잇달아 제기됨에 따라 재정과 통화정책 면에서 긴축보다 다시 완화기조로 가야되지 않느냐는 주장이 설득력을 얻어가고 있다. 이중 통화정책에 있어서는 지금 추진하고 있는 테이퍼링을 중단하고 금리 재인하를 비롯해 `4차 양적완화(QE) 정책`을 추진해야 되는 것이 아니냐는 권고가 잇달아 나오고 있다.
특히 스탠리 피셔가 미국 경제 大침체기를 우려한 것은 금융위기 이후 노동시장 참가율이 지속적으로 떨어지는 점을 들고 있다. 실업률 등 다른 고용지표가 개선되더라도 잠재성장 기반에 가장 큰 영향을 미치는 노동시장 참가율은 아래 그림에서 보는 바와 같이 사상 최저수준에 근접했다. 이 때문에 그동안 미국 경제의 잠재성장률은 3% 내외로 알려져 있지만 피셔는 이보다 1% 포인트 떨어져 있을 것으로 추정했다.
사상 최저수준에 근접하는 미국 노동시장 참가율
대외적으로는 세계 경제가 갈수록 성장률이 하향 조정되는 등 저성장 국면에 들어가고 있는 것도 미국 경제가 大침체기에 빠지는 요인으로 지적했다. 전통적인 수출국인 유럽을 비롯해 글로벌 금융위기 과정에서 안전판 역할을 담당해 왔던 중국경제마저 둔화됨에 따라 그동안 우려해온 ‘디플레이션’ 기정사실화되는 분위기다.
최근처럼 위기 극복과 경기회복이 어느 정도 가닥이 잡힌 상황에서 최근 우려되는 미국경제 재둔화와 大침체기가 올 것인가는 `애프터 크라이시스`를 얼마나 잘 극복하느냐 여부에 좌우된다. 이 문제를 과민하게 대응해 1930년대처럼 `에클스의 실수(Eccles`s failure)`를 저지르면 당시에 겪었던 대공황(great depression)처럼 재둔화와 大침체기에 빠진다.
만약 `애프터 크라이시스`가 심하게 나타나는 상황에서 경기회복과 위기극복을 지나치게 낙관해 금리인상 등 통화정책을 성급하게 긴축기조로 돌리면 모처럼 어렵게 돋은 싹(green shoots)을 다시 노랗게 질려 시든 잡초(yellow weeds)가 될 수 있다. 금리인상은 실물경기가 회복되는 데에는 불안요인이 해소되거나 회복국면에 깊숙이 진입한 후 추진하는 것이 바람직하다는 것도 이 때문이다.
위기극복과 실물경기 회복이 완전치 못한 상황에서 조기에 금리인상과 같은 출구전략을 추진하면 세계 경기와 증시는 어느 순간에 `대침체기`를 맞는다. 지난해 12월 미국 금리인상이 너무 성급하지 않았느냐는 비판과 함께 `옐런의 실수(Ellen’ failure)`라는 용어가 나오는 것도 이 때문이다.
금리인상을 단행한 이후 불과 2개월도 안되는 시점에서 느닷없이 미국경제 재둔화와 大침체 가능성이 제기됨에 따라 향후 Fed의 통화정책에 있어서는 추가 금리인상 문제 뿐만 아니라 주요 통화정책 현안에 대한 조기 금리인상론자(매파)와 저금리 유지론자(비둘기파) 간에 논쟁이 더 가열될 것으로 예상된다.
매파와 비둘기파 간에 입장 차가 가장 명확한 노동시장과 관련해 매파들은 4%대(올해 1월 4.9%)로 떨어진 실업률이 당초 예상보다 빠르게 개선되고 있다고 보는 반면, 비둘기파들은 개선되고 있는 것은 맞지만 5가지 노동시장 슬랙(slack?개선이 아주 느린 )지표가 있다고 맞서고 있다.
향후 인플레이션 전망에 대해 매파들은 임금인상률 확대로 높아질 가능성을 우려하고 있지만, 비둘기파들은 임금상승률이 저조해 상당기간 안정세가 지속된다는 입장이다. 부동산 등 자산거품 우려에 대해서도 매파들은 거품으로 인한 금융불안이 우려되므로 통화정책적 대응이 필요하다는 견해를 갖고 있는 반면, 비둘기파들은 자산거품이 우려할 만한 수준은 아니며 금융불안은 거시건전성 정책으로 대응해야 한다고 강조한다.
특히 Fed의 향후 금리정책 운용방향과 관련해 매파와 비둘기파는 각국의 적정금리 산출방법을 근거로 다른 입장을 표명하고 있다. 매파들은 테일러 준칙(Taylor`s rule)을 따를 경우 현재 정책금리 0.25∼0.5%는 지나치게 낮은 수준이라고 평가하고, 빠른 시일 안에 적정금리 수준으로 올려야 한다고 주장한다.
하지만 비둘기파들은 여전히 불확실한 주택 부문과 노동시장의 5가지 슬랙 등 심각한 역풍(reverse spill over effect or headwinds)에 직면한 상황에서는 `최적통제준칙(optimal control rule)`에 따라 장기간 초저금리를 유지하는 것이 바람직하다고 반박한다. 오히려 매파들이 적정금리 산출모델로 삼고 있는 `테일러 준칙`이나 `수정된 테일러 준칙(Modified Taylor Rule or Balanced Approach Rule)`은 정책금리가 금융위기 이후처럼 제로(0) 수준에 제약돼 있는 상황에서는 부적합하고 평가했다.
아래 그림에서 보는 바와 같이 `최적통제준칙`에 따른 경우 정책금리를 최소한 올해말까지 `0%`로 유지해야 하는데, `수정된 테일러 준칙`에 비해서는 약 4분기, `테일러 준칙`에 비해서는 수년간 더 통화완화 기조를 유지해야 하는 것으로 나타났다. 추가 금리시기와 인상폭과 관련해 논쟁이 심해지는 근본적인 요인이다.
적정금리 산출방법별 통화정책 전망
미국 경기 재둔화와 大침체 가능성이 제기됨에 따라 버냉키 전 Fed 총재와 크루그먼 당시 프린스턴대 교수 간 격렬하게 벌어졌던 `인플레이션 타깃팅` 논쟁도 재가열될 가능성이 높다. 당시 크루그먼 교수는 울트라 금융완화정책의 효과를 누리기 위해서는 너무 엄격하게 설정돼 있었던 인플레 타깃팅선인 2%를 4%로 상향 조정해야 한다고 주장했지만 버냉키 전 Fed 의장은 그럴 필요가 없다고 반박했다.
금융위기 이후 경제변수간의 정형적인 틀이 깨짐에 따라 미국 중앙은행(Fed)을 비롯한 각국 중앙은행이 통화정책 추진 상에 어려움을 겪어 왔다. 대표적으로 우리의 경우에도 성장률을 올라가는 데도 불구하고 물가는 떨어지는 전형적인 디스인플레이션 현상이 나타나고 있다. 전통적인 성장과 물가 간 관계가 흐트러지는 통화정책 여건에서 물가가 안정됐다고 계속해서 제로(0) 금리나 양적완화를 오래 끌고 가다간 자산시장 거품을 유발시키거나 특정시점을 지나면 갑작스럽게 경제주체들의 기대 인플레이션이 높아질 가능성이 높다.
이때 선제성이 중시되는 통화정책 특성상 뒤늦게 금리를 올리거나 유동성 회수에 나선다 하더라도 의도했던 효과를 거들 수 없게 된다. 오히려 통화정책 추진에서 가장 경계해야 할 `경기순응성(procyclicality)`을 심화시킬 우려가 높다. 이 때문에 전통적인 성장과 물가 간의 관계를 감안해 설정해 놓은 물가 목표선을 여건에 맞게 조정해야 한다는 소위 `인플레 타깃팅` 논쟁이 거세게 일고 있다.
`인플레 타깃팅` 논쟁은 각국 중앙은행 통화정책 운용에 있어서 아주 중요한 문제다. 간단한 예로 현재 한국의 소비자물가상승률이 2.5%로 하자. 한국은행이 인플레 목표선을 2%로 수정해 놓은 상황에서는 이미 물가가 부담이 되기 때문에 저금리 정책의 근간이 약화되게 된다. 하지만 인플레 목표선을 4%로 상향 조정해 놓는다면 2.5%는 물가가 안정된 상태이기 때문에 금리를 조기에 올릴 필요성이 없어지기 때문이다.
