금융위기 이후 글로벌 불균형과 환율전쟁을 줄이기 위해 안정책들이 논의돼 왔으나 뚜렷한 진전이 없는 상태다. 가장 획기적인 조치라고 평가됐던 ‘경상수지 예시 가이드라인’과 같은 흑자국에 대한 규제도 이행되지 않고 있다. 자본주의체제 본질상 흑자국의 반발이 심할 수밖에 없어 합의 사항이 실행에 옮겨지기는 어렵기 때문이다.
보다 근본적인 원인은 2차 대전 이후 달러화 중심의 현 국제통화체제가 갈수록 한계가 노출되는데 있다. 현재 국제통화체제는 1976년 킹스턴 회담 이후 시장의 자연스러운 힘에 의해 형성된 것으로서 국가 간의 조약이나 국제협약이 뒷받침되지 않아 “없는 시스템(non-system) 혹은 젤리형 시스템(jelly system)"으로 지칭되기도 한다.
이 때문에 현 달러 중심의 통화체제는 국제유동성 공급과 신뢰성 간의 상충관계인 이른바 ‘트리핀 딜레마(Triffin`s dilemma)’에 빠져든다. 국제유동성을 공급하기 위해서는 경상수지적자가 누적돼야 하나 이 경우 신뢰성이 떨어지는 반면 중심통화국이 대외불균형 해소를 위해 노력하면 국제유동성이 줄어들어 세계교역이 위축되고 세계경기가 침체된다.
‘트리핀 딜레마’는 특정국(예: 미국)이 중심통화국의 역할을 하는 이상 피할 수 없는 것으로서 현재 달러화 중심의 국제통화제도에서 가장 심각하게 나타나고 있다. 중심통화국은 ‘시뇨리지 효과’, 저금리 차입 등의 ‘과도한 특권’을 독점적으로 누리게 돼 다른 국가의 반발이 커질 수밖에 없기 때문이다.
관련 연구(R. Cumby)에 따르면 미국은 중심통화국으로서 얻는 글로벌 시뇨리지 효과에 힘입어 민간소비를 연평균 0.6% 포인트씩 높일 수 있는 것으로 추정했다. 하지만 미국의 경제와 교역규모에 비해 이런 특권이 너무 크다는 것이 다른 교역국들의 불만으로 금융위기를 거치면서 중심권이 이동됨에 따라 더 높아지는 상황이다.
현재 국제통화제도는 실질적으로 시스템이 아니므로 중심통화의 신뢰성이 크게 저하되더라도 이를 조정할 제도적 장치가 없다. 미국은 경기활성화 등을 위해서라도 대외불균형을 시정하려고 하지만 경상수지 흑자국은 이를 조정할 유인이 별로 없어 글로벌 환율전쟁이 수시로 발생한다. 국제통화제도 개혁의 필요성에 공감하는 대부분 학자들은 불균형 조정을 강제할 수 있는 ‘국가 간 조약(예, 1980년대 중반 플라자 협정)’이 있어야 한다는 시각이다.
자유변동환율제인 현 국제통화제도가 전제로 하고 있는 자본의 국경 간의 자유로운 이동이 신흥국 외환위기의 주요인으로 지적돼 왔다. 신흥국들은 외환위기의 역사적 경험을 반복하지 않기 위해 불규칙한 자본유출입에 대비할 수 있도록 외환보유액을 확충했다. 외환보유액이 10억 달러 증가하면 신흥국이 위기를 겪을 확률이 크게 낮아지는 것으로 추정된다.
현 국제통화제도의 이런 본질적인 한계가 극복되지 않으면 최근 달러화 강세가 ‘슈퍼 달러’ 시대로 진화될 가능성은 낮다. 최근 달러 강세는 경기회복과 같은 미국 자체적인 요인도 있으나 엔화와 유로화 약세에 따른 반사적인 성격이 강하다. 이 때문에 세계경제와 국제금융시장 안정 차원에서 새로운 중심통화에 대한 필요성은 지속될 것으로 예상된다.
미l국 달러 이외 특정국 통화가 새로운 중심통화가 되기 위해서는 거래적 동기, 가치저장 기능, 회계 단위 등 화폐가 갖고 있는 본래 기능을 다할 수 있어야 한다. 뿐만 아니라 세계 중심통화는 특정국 국민 이외에도 전 세계 국민들이 사용하기 위해서는 다자 기능을 함께 충족시켜야 가능하다.
이런 요건을 갖춰 특정통화가 새로운 중심통화로 도입돼 정착되기 위해서는 상당한 시간이 경과해야 한다. 이 때문에 금융위기 이후 국제통화제도는 새로운 중심통화를 도입하는 방안(트랙 Ⅱ)보다 현 통화체제의 단점을 보완하는 ‘수정된 형태’가 될 가능성이 높다. 현 통화제도의 가장 큰 문제점인 ‘트리핀 딜레마’를 완화하기 위해 G20 서울회담에서 마련된 ‘경상수지 예시 가이드라인’ 정신을 재확인하고, 이미 실행에 옮기는 논의가 진행되고 있다.
불안정안 국제통화제도 속에 유럽과 일본의 추가 금융완화로 미국의 양적완화 종료 이후에도 가뜩이나 풍부한 글로벌 유동성이 더 늘어나고 있다. 글로벌 유동성은 정책요인과 시장요인에 의해 공급된다. 최근까지만 하더라도 정책요인에 의해 유동성이 워낙 많이 풀려 그 자체만으로도 사상 최고 수준에 달한다.
국제자금 이동면에서는 와다나베와 소피아 부인이 다시 활발하게 움직일 수 있는 여건이 형성되고 있다. 추가 금융완화에다 유로화와 엔화 가치가 급락함에 따라 유럽과 일본에서 밖으로 이탈하는 ‘포지티브 캐리 트레이드 여건’이 형성되고 있기 때문이다. 이미 신흥국, 특히 한국에서 와다나베와 소피아 부인이 ‘랑데뷰’할 조짐이 일고 있다.
눈여겨봐야 할 것은 와다나베 부인은 국내 부동산 시장에 눈독을 드리고 있는 점이다. 금융위기 직후 상황과 비슷하다. 최경환 경제부총리가 이끄는 2기 경제팀의 경기부양책과 추가 원?엔 환율하락에 따른 환차익을 기대하는 전략으로 풀이된다. 대조적으로 소비아 부인은 국내 증시에 대한 관심이 여전히 높다.
이럴 때 한국 등 신흥국 정책당국과 투자자는 ‘큰 장(big market)이 설 것’이라는 기대보다 더 주목해야 할 것은 캐리 트레이드는 반드시 레버리지(증거금 대비 총투자 가능금액 비율) 투자와 결부된다는 점이다. 어떤 국가에서 캐리 자금이 유입될 때마다 레버리지 투자로 자금이 증폭돼 자산거품이 쉽게 발생하고 투자대상국 경제를 어렵게 한다.
반대로 캐리 자금이 이탈될 경우 디레버리지 현상까지 겹쳐 국제금융시장에서는 신용경색이 일어나고 세계경제를 불안하게 한다. 시기적으로는 1990년대 이후 캐리 자금이 순조롭게 유입되다가 중단 후 갑자기 이탈로 돌변해 커다란 충격을 준 사례가 늘고 있다. 1998년 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)와 2008년 리먼 브러더스 사태가 대표적이다.
이 때문에 각종 캐리 자금이 신흥국에 유출입될 때에는 때 투자자를 비롯한 모든 경제주체들이 경계해야 할 것은 ‘경기순응성(procyclicality)’이 심하게 나타나는 점이다. 특히 글로벌 금융위기 이후 금리차와 환차익을 겨냥한 핫머니성 캐리자금이 활발해지면서 경기순응성이 더 뚜렷해지는 점이 눈에 띤다.
경기순응성은 국제간 자본흐름에서 가장 심하게 나타난다. 이로 인해 선진국 자본의 유출입이 신흥국의 경기변동을 증폭시키는 현상이 발생된다. 급격한 자본유입은 신흥국의 통화팽창, 자산가격 급등, 환율급락 등의 부작용을 초래하다가 자본유출로 돌변시에는 주가급락, 환율급등 등으로 거시경제의 변동성이 증폭되는 것은 널리 알려진 사실이다.
금융위기 이후 종전의 핫머니 자금에 대한 규제방안과 별도로 경기순응성 완화를 위한 금융규제 방안을 논의돼 왔던 것도 이 때문이다. 주도적 역할을 담당하고 있는 국제결제은행 바젤위원회(FSB)는 글로벌 금융사일수록 △자본금 규제 △대손충당금 적립 △레버리지 및 시가평가 규제 등을 의무화했다. 최근에는 신흥국 간에 이런 노력이 진행되고 있다.
특히 준선진국 대우를 받고 있는 한국과 같은 신흥국은 내부여건과 관계없이 모든 정책은 적극적으로 운용해야 한다. 특히 통화당국이 그렇게 해야 한다. 우리처럼 대외환경이 크게 의존하는 국가에서 각종 캐리자금 유입 등의 따른 피해를 최소화하기 위해서는 금리인하든 돈을 푸는데 보다 더 적극적이어야 한다.
재정정책도 건전화보다는 경기부양에 우선순위를 둬야 한다. 소득대비 국가채무 비율이 35% 내외로 재정지출에 여유가 있었던 우리 입장에서는 위기에 따라 충격이 예상된다면 재정정책은 적극적으로 운영해야 한다. 논란이 있으나 2기 경제팀이 내년도 예산을 성장에 우선순위를 둔 슈퍼 규모로 짠 것은 별다른 무리가 없어 보인다.
아직도 논란이 되고 있는 토빈세 부과 뿐아니라 선진국의 금융완화로 풀린 자금유입의 대처방안으로 부상하고 있는 ‘영구적 불태화 개입(PSI?permanent sterilized intervention)`도 공론화할 필요가 있다. PSI는 국부펀드 등을 통해 유입 외자에 상응하는 해외자산을 사들여 통화 가치의 균형을 맞추는 방안이다.
<글. 한상춘 <a href=http://sise.wownet.co.kr/search/main/main.asp?mseq=419&searchStr=039340 target=_blank>한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>
