“내년 하반기 경기 낙관적..이유는?"

마켓포커스 1부 - 마켓인사이드



신한금융투자 이경수 > 일드 갭이 축소된다는 뜻의 De-Gap이다. 현재 시장을 보는 가치가 애널리스트의 입장에서 적정 가치를 구하는 것이 아니라 투자자 입장에서 주식시장을 이해했으면 하는 뜻에서 투자자가 바라는 채권 대비 주식시장의 기대수익률이 줄어들 수 있다는 의미다.

대체로 낙관적이다. 전체적인 시장의 핵심은 자산시장에 선택적 변화가 일어날 수 있다는 뜻에서 다섯 가지 트렌드를 꼽았다.

한국과 세계 경제성장률 차트를 보자. 최근 IMF는 2017년까지 한국은 경제성장률을 4%를 넘지 못할 것으로 전망했다. 한국의 성장률 흐름으로 봤을 때 굉장히 저성장이다.

주식시장은 성장의 꿈을 먹고 사는 시장인데 장기 저성장이라는 냉정한 현실을 받아들여야 하는가에 대한 고민이 상당 부분 생긴다. 국내 기업들이 모두 내수기업이라면 이 성장률을 그대로 받아들여야 하지만 주로 수출기업 중심으로 포진되어 있기 때문에 기업들이 체감하는 성장률은 다를 것으로 예상했다.

지역별 수출비중과 그 지역에 해당되는 경제성장률을 곱한 한국 무역가중 성장률과 세계 경제성장률 차트를 보자. 2009년에서 2011년까지는 세계 성장률보다 상당히 한국경기가 차별적 성장에 성공했다. 왜냐하면 중국 중심의 아시아 수출비중이 57%이기 때문에 미국 금융쇼크의 충격을 받지 않았다. 그래서 빠른 회복이 가능했던 것이다.

문제는 유럽위기 이후에는 성장률이 비슷해졌다는 것이다. 유로에 중국이 수출을 많이 하고 한국은 중국으로 수출을 많이 하기 때문에 이 악순환 고리에 한국경기도 편입되어 버린 것이다.

결론적으로는 중국이 두 자릿수 이상의 성장을 하거나 우리가 예상하지 못한 전혀 새로운 유효소비가 신 시장에서 나타나지 않는다면 한국경기도 차별적 성장이 상당 기간 쉽지 않을 것으로 봐야 한다. 장기 저성장을 인정해야 한다는 측면이다.

경기에 대한 접근은 소순환 사이클로 본다. 한국 재고율과 경기 차트를 보자. 2000년을 기준으로 경기의 사이클이 굉장히 다르다. 그 전에는 크고 길게 돌았지만 이제는 짧고 작게 돌고 있다. 이것이 소순환 사이클이다. 재고율이 낮아지면서 나타난 현상이기도 하다. 앞으로는 장기 저성장 내에서의 소순환 사이클이 계속 돌 것이다.

시장을 대응함에 있어 최근의 경기민감주를 사야 하는가에 대한 고민이 상당히 많은데 2004년과 2007년처럼 경기민감주가 2, 3배 오르는 시장은 나오지 않을 가능성이 높고 소순환 사이클 내의 재고순환지표를 통해 적극적으로 트레이딩을 해야 하는 시장이다. 무조건 사놓고 기다리는 전략은 적절하지 않고 시기별로 재고순환에 따라 트레이딩에 들어가야 하는 타이밍이다.

대다수 국내의 애널리스트와 투자자들은 일본 불황과 한국경기가 유사하기 때문에 디플레이션이 올 것이라는 의견이다. 그러나 장기적으로 보면 인플레이션이라고 본다. 인플레이션에 맞춰 모든 자산시장 전략을 짜야 한다.

미국의 소비자물가 장기 차트를 보자. 20년 주기로 교체되고 있고 이 주기 교체기로 보면 지금은 장기 인플레이션 초입 국면으로 판단할 수 있다. 주기 교체기에는 물가가 크게 오르지 않고 떨어지지도 않는 골디락스 국면이 한 번씩 출현한다.

2000년부터 2000년 중반까지는 골디락스 붐을 한번 누렸고 아무 일도 없었다면 장기 인플레이션 초입 국면에 이미 진입했어야 하는 타이밍인데 역사적인 금융쇼크가 발생하면서 패턴이 한번 일그러졌다. 그 과정 내에서 향후에는 물가가 크게 오르지 않는, 안정적으로 오르는 미니 골드락스가 한번 더 나올 것으로 예상한다.

투기적 성향이 가장 강한 상품선물시장에서 물가를 추정하는 것을 살펴보면 미국의 CPI와 상품선물시장 가격이 1~3개월 정도의 차이로 굉장히 유사하게 움직인다. CRB 인덱스를 통해 년 물가를 어느 정도 추정할 수 있는데 각 상품의 월별 만기 가격으로 추정하면 내년 미국 소비자물가는 2~2.5%다.

올해보다는 물가가 조금 안정적으로 오르는 수준이다. 앞서 경기와 합쳐 보면 경기는 소순환 사이클에서 리바운딩이 가능하고 그에 맞춰 물가가 안정적으로 올라오면 이제 주식을 사도 되는 것이 아니냐는 정도의 매크로 환경이 내년에 마련되는 것이다.

경기나 물가를 보면 내년에는 오를 것으로 예상하며 상승 압력이 있을 것이다. 제일 중요한 금리는 미 국채 10년 금리다. 글로벌 차원에서 보면 가장 안전하다고 생각되는 자산의 금리다. 장기적으로 그려보면 우리 인류 경제 역사상 가장 낮은 수준에 진입하고 있다. 1.6% 수준이다.

이 부분이 과연 언제 오름세로 바뀔 것이냐가 주식과 채권, 향후 자산을 배분하는 입장에서 가장 중요한 가격 데이터가 될 것이다. 내년 하반기부터는 오를 것으로 본다. 결국 금리는 경기와 물가가 조합된 함수다. 개량적으로 추정해보면 2.7% 정도 상승 압력이 있을 것으로 본다.

왜 내년 하반기부터 오를까. 1990년 이후 미국이 금리를 인상한 시기가 총 3번 정도 있는데 정책금리와 시중 금리는 같이 움직이지 않으며 시중금리가 먼저 움직인다. 그 이유는 자금시장이 예민하기 때문인데 그 선행성이 점점 빨라지고 있다. 최근에는 1년 정도 먼저 올라갔다.

2015년 중반까지 연준이 제로금리를 유지하겠다고 선언했는데 그렇게 되면 그보다 1년 앞선 2014년부터는 금리가 오를 수 있다는 생각을 가질 수 있고 그 변화의 시작이 내년 하반기부터는 전체적으로 일어날 수 있다. 그래서 채권으로 전부 돈이 들어가고 있는데 그 중 일부가 경기환경을 고려했을 때 주식으로 이동을 시작하지 않겠느냐는 것이 내년 시장의 핵심이다.

(유동성은) 계속 공급될 것이다. 2010년 전망을 떠올려보면 출구전략이 핵심이었다. 돈이 회수되면 어떻게 될 것인지 걱정이 많았는데 그것 때문에 앞으로 2~3년 간 우려하면서 주식을 팔 필요는 없다. 유동성은 계속 풀릴 것이다. 특히 달러가 중요하다.

지난 9월 연준이 QE3를 통해 매달 최대 400억 달러의 MBS를 매입하겠다고 이야기했는데 그때 버냉키 의장은 완전고용을 목표로 한다고 했다. 완전고용을 금융위기 이후 해고됐던 사람들이 모두 복직하는 것으로 가정해보면 현재의 취업자 속도로 봤을 때 총 32개월이 걸린다. 이 32개월에 매달 400억 달러를 곱하면 총 1.3조 달러가 MBS 매입에 투입되기 때문에 돈은 계속 풀린다.

또 내년 초 정도 되면 국채를 매입하는 양적완화 정책이 한번 더 나올 것으로 본다. 기대대로 이번 달에 미국의 재정절벽이 부분적 합의를 통하면 다시 국채한도를 늘려 국채를 찍어야 한다. 그렇게 되면 이자율이 올라가는 구축효과가 생긴다. 연준이 국채매입을 통해 이 효과를 없애주는데 QE1이나 QE2때도 그런 행동을 했었다.

만약 이번 달 안에 미국 재정절벽이 부분적 합의를 통해 부채한도를 늘리면 다시 내년 초부터는 최소 300~450억 달러 정도가 국채매입에 투입될 것이다. 향후 1~2조 달러 정도가 자산매입을 통해 투입되기 때문에 현재 2.8조 달러인 연준 자산의 50% 정도 달러가 더 투입되는 것이다. 그러므로 달러가 풀리는 것에 대해서는 걱정하지 않아도 좋다.

어느 나라든 어느 후보든 공통된 것이 있다. 정부의 사회분배적 기능을 상당히 강화시키고 있다는 것이다. 해당 후보의 정치적 성향을 떠나 그런 공통된 점이 계속 나타나고 있다. 그동안에는 대통령이 되면 정부부처를 줄이고 공무를 줄여 작은 정부를 추구하는 것이 굉장히 아름다운 모습이었다. 이는 신자유주의의 흐름에서 나온 것이다. 그런데 그것이 일으킨 것은 결국 미국의 금융쇼크였고 가계의 빚과 금융기관의 인센티브로 드러났다. 그러므로 그런 정치적 성향을 가지고 있어도 이제 그 부분을 겉으로 표현하지 못한다. 그리고 양극화 때문에 사회의 분배적 기능을 상당히 요구하고 있어 전부 그것을 추구하겠다는 것이다.

영미식 모델과 북유럽 모델을 비교하면 그것이 여실히 드러난다. 신자유주의를 추종했던 북미식 모델은 그렇게 했음에도 불구하고 오히려 재정수지가 더 안 좋아져 국가 부도위기에 몰렸다. 반면 사회적 지출을 많이 한 국가인 북유럽모델은 오히려 재정이 탄탄하고 복지도 좋았다. 상당히 신자유주의가 명분을 잃었기 때문에 앞으로는 결국 강한 정부, 큰 정부를 추구할 것이다.

대내적으로는 기업보다 가계소비에 우호적인 정책이 나올 것이고 규제를 받는 산업들은 상당히 기업환경이 어려울 것이다. 대외적으로는 자국 산업 보호를 위해 정부가 강한 역할을 하기 때문에 광의의 보호무역주가 나온다. 최근 현대차의 연비 이슈와 같이 다른 나라의 기업이 자기 나라에 와서 파는 물건에 대해 상당히 보호무역주의가 강화될 것이다. 그런 부분을 염두에 두고 주식시장에 임해야 한다.

밴드를 정확하게 맞출 자신은 없지만 1830~2360포인트로 낙관적으로 보고 있다. 그러나 내년까지 보더라도 이미 이번 조정을 거쳐 저점은 지났다. 그리고 위의 타깃이 높은데 정확하게 지수를 맞히는 것보다 현재의 경기상황을 고려했을 때보다 의외로 강세장이 나올 수 있다는 의미다. 그리고 하반기가 상반기보다는 상당히 좋을 것으로 예상한다.