두나무는 오랫동안 ‘조용히 돈을 버는 회사’였다. 국내 1위 가상자산 거래소 ‘업비트’가 뿜어내는 막대한 현금은 창업자와 주주, 직원들에게 고스란히 돌아갔다. 압도적인 수익성과 고액 배당, 금융권 최고 수준의 보수까지. 비상장이라는 견고한 울타리 안에서 두나무는 매년 사업보고서를 통해 실적을 공개하면서도 자본시장의 엄격한 감시나 소액주주들의 실질적인 견제로부터는 한발 비켜서 있었다.
그런데 지난 4월 15일 두나무와 네이버는 정정 공시를 통해 네이버파이낸셜의 기업공개(IPO) 로드맵을 공개했다. 네이버파이낸셜이 두나무를 100% 자회사로 품은 후 1년 이내 IPO 위원회를 구성하고 최대 7년 내 상장을 추진한다는 내용이다.
이미 충분히 돈을 벌고 있는 두나무가 왜 굳이 네이버파이낸셜이라는 우회로를 통해 스스로를 시장의 검증대 위에 올렸을까. 서둘러 ‘양지’를 택하는 두나무의 행보에 시장의 시선이 쏠린다.
◆코인베이스 폭풍 성장할 때
거래 수수료에 갇힌 두나무
거래 수수료에 갇힌 두나무
두나무의 수익 구조는 사실상 ‘업비트’의 거래 수수료에 전적으로 의존한다. 전체 매출의 98%가 여기서 나온다. 가상자산 가격이 오르고 거래가 활발해지면 막대한 부를 쌓지만 시장이 식으면 수익도 급격히 꺾이는 구조다.
이는 미국 최대 가상자산 거래소 코인베이스와 대비된다. 최근 2~3년 사이 코인베이스는 이미 ‘그다음 단계’로 진화했다. 전체 매출에서 거래 수수료가 차지하는 비중을 57%까지 낮추는 대신 스테이블코인(18%), 스테이킹(10%), 결제 인프라(7%) 등으로 포트폴리오를 다변화했다. 거래량에 일희일비하지 않는 ‘멀티 수익원’을 구축한 것이다.
같은 거래소라는 이름을 달고 있어도 수익의 질이 달라지면 시장이 붙이는 밸류에이션 배수 역시 차이가 난다. 현재 시장에서 두나무의 몸값은 10조~15조원으로 거론된다. 지난해 영업이익(8693억원)의 최대 17배 수준이다. 반면 미국 나스닥에 상장된 코인베이스의 기업가치는 약 71조원에 달한다. 지난해 영업이익(2조1323억원)의 33배가 넘는 대접을 받고 있다.
배수가 높다는 것은 ‘미래에도 이 돈을 계속 벌 수 있다는 믿음’이 크다는 뜻이다. 단순한 ‘거래소’는 이익의 10배 수준의 저평가에 머물지만 ‘금융 인프라 기업’은 그 두 배 이상의 가치를 인정받을 수 있다는 것을 코인베이스가 증명하고 있는 셈이다. 시장은 업비트를 ‘잘 버는 거래소’로 보지만 코인베이스는 ‘오래 버는 금융회사’로 평가하고 있다는 얘기다. 두나무가 불안한 이유는 바로 이 차이다.
◆업비트 독점은 영원하지 않다?
국회는 올해 초 전자증권법과 자본시장법 개정안을 통과시키며 토큰증권(STO) 제도화에 본격 착수했다. 개정안의 핵심은 블록체인(분산원장)을 법적 효력이 있는 증권 계좌부로 인정하고 조각투자 등 비정형 증권의 유통을 제도권 안으로 편입하는 것이다. 공포 후 1년의 준비기간을 거쳐 2027년 시행이 목표다.
이는 사실상 증권사들에 블록체인 기반 거래 시장 진입을 허용한 것과 다름없다는 평가가 나온다. 지금까지 조각투자 플랫폼이나 핀테크 기업 중심으로 형성돼 있던 STO 시장에 증권사가 직접 발행과 유통의 주체로 들어올 수 있기 때문이다.
증권사들이 STO에 적극적인 이유도 분명하다. 주식 위탁매매 수수료는 지속적으로 낮아지고 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)과 전통 투자은행(IB) 시장은 위축되는 흐름이다. 새로운 수익원이 필요한 상황에서 STO는 부동산, 미술품, 명품, 한우, 채권 등 거의 모든 자산을 거래 대상으로 확장할 수 있는 구조라는 점에서 차세대 먹거리로 꼽힌다. STO는 발행 방식만 블록체인일 뿐 본질은 증권으로 자본시장법의 엄격한 규제를 받는다.
아직까지 증권사의 가상자산 직접 거래가 법으로 명확히 허용된 것은 아니지만 업계는 금융 플랫폼이 디지털자산 영역으로 확장할 여지가 점차 커지고 있다고 본다. 특히 STO, 스테이블코인, 수탁(커스터디) 등 인프라 영역부터 금융권의 진입 속도가 빨라질 수 있다는 전망이 나온다.
이 과정에서 두나무에는 시간이 많지 않다는 평가도 뒤따른다. 이미 국내 증권사들은 발 빠르게 움직이고 있다.
KB증권은 부동산과 미술품 등 고액 대체자산의 조각투자 인프라 구축에 집중하고 있고 NH투자증권은 실물자산 기반 STO 시장에 관심을 키우고 있다. 신한투자증권과 하나증권도 플랫폼 제휴를 통해 시장 선점에 나서는 모습이다.
가장 적극적인 플레이어로는 미래에셋증권이 꼽힌다. 일찍부터 STO 태스크포스(TF)를 꾸리고 디지털자산과 STO를 미래 성장축으로 설정하며 관련 사업을 선제적으로 준비해왔다. 미래에셋증권은 글로벌 사업 확장 전략과도 STO를 직접 연결하고 있다. 미래에셋증권 홍콩법인은 오는 6월 모바일트레이딩시스템(MTS)을 개시하고 홍콩 개인투자자를 대상으로 디지털자산 거래 서비스를 선보일 계획이다. 이를 통해 주식·채권 등 전통자산과 디지털자산을 함께 거래·관리할 수 있는 통합 플랫폼 구축을 추진하고 있다.
이는 그룹 차원의 중장기 전략과도 맞닿아 있다. 미래에셋그룹이 연초 제시한 ‘미래에셋 3.0’ 비전의 핵심은 자산의 토큰화를 기반으로 한 글로벌 자산관리 플랫폼으로의 전환이다. 기존 금융자산에 국한하지 않고 다양한 실물자산과 디지털자산을 연결해 투자 영역을 확장하겠다는 구상이다.
미래에셋은 국내 가상자산 거래소 코빗 인수 작업에서도 의미 있는 진전을 보이고 있다. 최근 금융정보분석원(FIU)은 코빗 이사회 구성 변경 신고를 수리했다. 미래에셋컨설팅 측 인사가 코빗 이사회에 합류하는 구조로 대표이사 변경은 없는 것으로 파악됐다. 사실상 9부 능선은 넘었다는 해석이 나온다. 앞서 미래에셋은 비금융 계열사인 미래에셋컨설팅을 통해 인수를 추진해 왔다.
미래에셋이 내건 비전처럼 업계가 그리는 향후 5~10년의 금융 구조는 명확하다. 주식, 채권, 펀드, 가상자산, 실물자산 토큰이 하나의 플랫폼 안에서 거래·결제·수탁·투자가 동시에 이뤄지는 구조다.
이렇게 되면 ‘코인을 사기 위해 업비트를 켜는 시대’ 자체가 끝날 수도 있다. 투자자는 주식도 사고 코인 거래도 할 수 있고 신뢰도도 높은 증권사 앱을 주로 이용하며 금융활동을 이어갈 수 있다. 두나무가 가장 두려워하는 미래다.
미국의 로빈후드 사례는 이런 변화를 설명하는 대표적 예로 자주 언급된다. 주식 거래 플랫폼으로 출발한 로빈후드는 가상자산 거래를 자연스럽게 통합하며 투자 슈퍼앱으로 진화했다. 한국 역시 속도와 방식, 제도는 다르지만 유사한 방향으로 수렴할 가능성이 있다는 관측이 나온다.
업비트가 플랫폼의 종착지가 아니라 여러 금융 서비스 중 하나로 밀려나는 순간 두나무의 압도적인 수익성도 함께 흔들릴 수밖에 없다.
◆신사업 번번이 좌초?
두나무도 손을 놓고 있지는 않았다. 지난 4년간 연 매출(영업수익) 1조원대를 유지하며 축적한 막대한 현금으로 꾸준히 출구를 찾아왔다. 다만 아직까지 결과는 신통치 않았다. 국내의 촘촘한 규제와 시장 환경은 두나무의 신사업을 번번이 가로막았다.
대표적인 사례가 하이브와 손잡고 추친한 미국 합작법인 레벨스다. 레벨스는 2021년 송치형 회장이 직접 미국 현지에 머물며 디렉터 직을 맡을 정도로 공을 들인 사업이다. 아티스트 지식재산권(IP)과 블록체인 기술을 결합한 대체불가토큰(NFT) 플랫폼 모먼티카를 통해 ‘팬덤 경제’의 새로운 지평을 열겠다는 구상이었다. 거래소를 넘어 콘텐츠와 팬덤 플랫폼으로 확장하려는 두나무의 대표적인 실험이었다.
하지만 성적표는 처참했다. NFT 시장의 장기 침체와 팬덤의 반발이 겹치며 레벨스는 수년간 수백억원대 적자를 기록했다. 2025년에도 137억원의 당기순손실을 내며 적자 규모가 1년 새 10% 이상 늘었다. 이 과정에서 사실상 하이브는 발을 뺐다. 반대로 두나무는 레벨스 지분을 75%까지 늘리며 사업을 주도하게 됐다. 레벨스는 직원을 해고하는 등 구조조정을 감행한 것으로 알려졌다.
명품 시계 거래 플랫폼 사업체인 바이버 역시 수익성 확보에 어려움을 겪고 있다. 두나무가 지금까지 출자한 금액만 500억원이 넘지만 2021년 설립 이후 5년 연속 적자를 벗어나지 못했다. 지난해에도 전년보다 38% 이상 늘어난 134억원의 당기순손실을 기록하며 재무적 부담이 커지는 모습이다.
두나무는 사업을 접는 대신 오히려 공격적인 확장에 나서고 있다. 단순한 명품 시계 거래를 넘어 주얼리, 미술품 등 투자 가치가 있는 실물자산으로 영역을 넓히고 이를 기반으로 한 실물자산(RWA) 토큰화 사업까지 연결하겠다는 구상이다. 가상자산 거래소의 수수료 의존도를 낮추고 실물경제와 가상자산을 잇는 통합 플랫폼으로 진화하겠단 두나무의 중장기 전략과 맞닿아 있다.
문제는 시간이다. 새로운 먹거리는 아직 적자를 내고 있는데 본업의 독점 구조는 이미 위협받고 있다.
◆네이버-두나무 결합, 규제 심사에 막혀 지연
두나무가 가장 기대를 걸고있는 네이버파이낸셜과의 결합 시나리오마저 규제의 벽 앞에서 속도를 내지 못하고 있다. 공정거래위원회와 금융당국의 검토가 길어지면서 통합 일정 전반이 예상보다 뒤로 밀리고 있다.
공정위는 현재 두나무와 네이버파이낸셜 간 기업결합 심사를 진행하면서 시장 영향 분석을 위한 추가 연구용역까지 병행하고 있다. 지난해 11월 28일 기업결합 신고 접수 이후 법정 심사기한(최대 120일)을 이미 넘긴 상태로 심사 장기화가 불가피하다는 관측이 나온다.
공정위는 앞서 지난해 하반기부터 가상자산 거래시장 전반에 대한 경쟁영향평가 연구도 진행한 바 있다. 해당 연구를 수행한 동국대 산학협력단은 국내 가상자산 시장의 구조적 집중도와 독과점 가능성을 지적했다. 여기에 기업결합 자체를 다시 들여다보기 위한 추가 연구용역까지 진행되면서 심사 결과는 더욱 불확실해졌다는 평가가 나온다.
정책 변수도 겹친다. 주식교환을 마무리하면 기존 두나무 주식은 네이버파이낸셜 주식으로 전환하고 두나무는 네이버파이낸셜의 100% 자회사로 편입한다. ‘네이버-네이버파이낸셜-두나무’로 이어지는 지배구조가 되는 셈이다.
국회에서 논의 중인 디지털자산 기본법 초안에는 가상자산 거래소 대주주의 지분을 일정 수준(15~20% 수준)으로 제한하는 방안이 거론되고 있다. 아직 확정된 내용은 아니지만 업계에서는 해당 조항이 현실화할 경우 현재와 같은 100% 자회사 구조 자체가 유지되기 어려울 수 있다는 점에 주목하고 있다. 이 경우 인수 완료 이후에도 추가적인 지분 조정이나 구조 재편이 불가피해질 수 있다는 분석이다.
여기에 전통 금융과 산업자본의 결합을 제한하는 ‘금산분리’ 원칙과 금융과 가상자산의 직접 결합을 경계하는 이른바 ‘금가분리’ 기조도 중요한 변수로 작용하고 있다. 네이버라는 대형 IT 기업(산업)이 업계 1위 금융 플랫폼(네이버파이낸셜)을 통해 국내 최대 가상자산 거래소(두나무)까지 편입하는 구조 자체가 규제 당국 입장에서는 민감한 사안이다.
법률로 명시된 제한뿐 아니라 금융당국의 대주주 적격성 심사, 가상자산사업자 변경 신고, 각종 유권해석이 실제 결합 구조의 속도와 범위를 사실상 좌우하고 있다는 관측이다.
이 같은 규제 환경 속에서 당초 5월로 예정됐던 주주총회 일정은 8월로 미뤄졌고 거래 종결 시점 역시 9월 말로 조정됐다.
두나무가 서두르는 이유는 단순히 IPO 욕심이 아니다. 업비트의 독점이 끝나기 전에 스스로를 ‘디지털 금융 인프라 기업’으로 증명해야 한다. 거래소 회사라는 이름으로는 다음 10년을 버틸 수 없다.
☞용어설명
토큰증권(STO)
토큰증권(STO)은 블록체인(분산원장) 기술을 활용해 주식, 부동산, 미술품 등의 자산에 대한 권리를 디지털화한 새로운 형태의 증권이다. 기존 증권이 종이나 전자증권(중앙 집중식 전산시스템)에 기록됐다면 토큰증권은 블록체인에 기록돼 발행·유통된다는 점에서 차이가 있다.
돋보기
두나무는 어떤 회사인가
두나무는 어떤 회사인가
1. 증권플러스에서 업비트까지
2012년 출범한 두나무는 모바일 전자책 플랫폼 ‘이북(ebook)’과 인기 뉴스를 선별해 추천하는 ‘뉴스메이트’로 사업을 시작했다. 당시 두 서비스 모두 뚜렷한 수익 모델을 확보하지 못했지만 카카오는 송치형 당시 대표의 가능성을 높게 평가하며 초기 투자자로 참여했다. 이후 두나무는 2014년 2월 증권 정보 앱 ‘증권플러스’를 출시하며 금융 시장으로 사업 영역을 확장했고 빠르게 이용자를 확보하며 존재감을 키웠다.
전환점은 2017년이다. 10월 업비트를 선보이며 본격적으로 가상자산 시장에 뛰어들었고 12월 증권거래 솔루션을 만드는 퓨처위즈를 인수했다(100% 자회사 편입). 퓨처위즈는 김형년 현 두나무 부회장이 설립한 기업으로 업비트 거래 시스템 구축과 운영 기술의 핵심 기반이 됐다.
두나무의 이용자 데이터 및 네트워크와 대규모 트래픽을 견딜 수 있는 퓨처위즈의 거래 엔진 기술, 여기에 미국 가상자산 거래소 비트렉스와 독점 파트너십(100여 개의 코인 거래 가능)이 초기 시장점유율 확대에 결정적 역할을 했다. 당시 국내 거래소들이 취급하던 코인 수가 제한적이었던 것.
김 부회장은 송 회장이 두나무를 창립했을 때부터 투자금을 대고 사무실을 내주는 등 각별했던 것으로 전해진다. 현재 지분 구조는 송 회장이 25.51%, 김 부회장이 13.10%를 보유하고 있다.
2. 코인 한파에도 창업자 배당은 두둑
두나무의 2017년부터 2025년까지 기록한 평균 영업이익률은 무려 58.1%. 일반 제조업(5~10%)은 물론 내로라하는 IT 공룡들(20~30%)조차 넘보지 못할 압도적인 수익성이다.
최근 3년간 지급한 현금배당 7000억원으로 이 중 40%가 최대주주의 몫으로 돌아갔다. 송 회장과 김 부회장이 손에 쥔 배당금만 2756억원에 달한다.
보수도 금융권 최고 수준이다. 송 회장은 2024년 급여 29억원과 상여 33억원을 포함해 총 62억원을 수령했다. 2025년에도 급여 약 31억원, 상여 약 29억원 등 총 60억원대에 달하는 보수 체계를 유지했다. 4대 금융지주 회장의 연봉을 모두 합친 것과 비슷한 수준이다.
반면 지난해 두나무의 영업이익(8693억원)과 순이익(7089억원)은 전년 대비 각각 26.7%, 27.9% 급감했다. 수익의 대부분을 차지하는 가상자산 거래 수수료가 줄어든 영향이다.
본업의 수익성이 30% 가까이 빠지는 동안에도 창업가가 수령하는 수십억원대 상여 규모는 큰 변화 없이 견고하게 유지된 셈이다.
두나무는 2022년 공시대상기업집단(대기업집단)으로 지정된 이후 매년 지배구조와 임원 보수 총액 등을 공시해 왔다. 무엇을 하는지(공시)는 투명하게 밝히고 있지만 비상장사라는 특성상 주주총회를 통한 보수 한도 승인 과정에서 기관투자가나 소액 주주들의 조직적인 감시와 견제로부터는 상대적으로 자유로웠다.
3. 분주한 두나무
한때 ‘은둔의 경영’으로 불리던 송 회장은 최근 해외 무대를 중심으로 존재감을 드러내고 있다. 지난 4월 25일 미국 플로리다 마러라고 리조트에서 열린 도널드 트럼프 미국 대통령의 밈코인 관련 행사 VIP 프로그램에 참석해 글로벌 인사들과 가상자산 산업의 경쟁력과 한국 시장의 위상을 공유한 것으로 알려졌다.
김 부회장 역시 해외 일정에 나섰다. 이재명 대통령의 베트남 순방 경제사절단에 동행하는 한편 베트남 군인상업은행(MB은행)과 만나 가상자산 거래소 구축 및 협력 방안을 논의했다. 업계는 이를 제도권 편입과 글로벌 사업 확대를 염두에 둔 행보로 보고 있다.
현재 두나무를 이끄는 수장은 오경석 대표다. 2025년 7월부터 임기를 시작한 전문경영인 체제다. IT 이력이 없는 오 대표의 인사를 두고 당시 업계에서는 ‘파격적’이라는 평가가 나왔다. 오 대표는 판사와 김앤장 변호사를 거친 법률 전문가다. 과거 회계법인에서 두나무의 외부 감사 업무를 맡았던 이력도 있다.
오 대표의 이력에 대해 업계에서는 성장 중심이었던 두나무가 이제는 사법 리스크 관리와 제도권 안착을 최우선 과제로 삼으면서 방향 전환에 나선 것이라는 해석이 나온다. 송 회장과 오 대표는 모두 충남 공주 출신이라는 공통점도 있다.
업계 관계자는 “퓨처위즈 인수 당시 모바일트레이딩시스템(MTS) 시장이 증권사 중심으로 재편되면서 독립 솔루션 업체들의 입지가 빠르게 좁아지고 있었다”며 “두나무로의 편입은 퓨처위즈에게 단순한 인수가 아니라 생존을 위한 돌파구였다”고 말했다.
이어 “오늘날 두나무의 모습과 묘하게 닮아 있다. 퓨처위즈가 기존 증권 시스템을 넘어 가상자산이라는 새로운 무대를 찾아야 했던 것처럼 오늘날의 두나무 역시 업비트라는 단일 사업모델을 넘어 제도권 금융의 역습에 대응할 새로운 기술적·사업적 확장을 고민하고 있다”고 덧붙였다.
김태림 기자 tae@hankyung.com