“가치투자의 ‘실패’가 아니라, 가치투자의 ‘진화’가 필요한 시기였다.”
국내 가치투자 역사의 한 축을 담당해 온 이채원 라이프자산운용 의장에게 2020년은 마침표처럼 보이는 시기였다. 성장주가 시장을 압도하고, 장기적·보수적 투자 철학은 ‘시대에 뒤처진 전략’으로 치부되던 때였다. 30년 넘게 몸담았던 운용 현장을 떠나는 결정 역시, 그런 흐름 속에서 내려진 선택이었다. 그는 2020년 12월 한국투자밸류자산운용 최고경영자(CEO)자리에서 물러났다.
그의 퇴장을 가장 먼저 만류한 이들은 후배들이었다. 남두우 현 라이프자산운용 대표를 비롯해 오랜 시간 가치투자의 명맥을 함께 이어온 ‘이채원 사단’의 후배들은 한 목소리로 은퇴를 극구 말렸다. “이대로 물러나면 가치투자가 패배한 것처럼 보인다”는 이유에서였다. 아직 한국 시장에 깊게 뿌리내린 코리아 디스카운트의 문제는 갈 길이 멀었다. 그에겐 아직 사명이 남아 있었다. 이 의장은 가치투자의 ‘반전 시나리오’를 다시 한번 써보자고 다짐했다.
이번엔 혼자가 아닌, 뜻을 함께 하는 동료들과 함께였다. 이채원 의장, 남두우 대표, 강대권 대표는 당시 남 대표가 홀로 운영하던 다름자산운용을 기반 삼아, 공동 창업을 하기로 뜻을 모았다. 세 사람은 각자의 장점을 합쳐 ‘지속 가능한 운용사’를 만들어 가기로 하고, 2021년 6월 라이프자산운용으로 새출발했다.
역사적 고점에서 출범…‘손실 없는 펀드’ 명성
라이프자산운용의 투자 철학은 출범과 동시에 분명했다. 전통적인 의미의 저주가수익비율(PER)·저주가순자산비율(PBR) 전략을 넘어, 기업 가치를 가로막는 구조적 요인을 해소할 수 있는지 여부를 핵심 기준으로 삼았다. 단순히 ‘싸 보이는 기업’이 아닌, 거버넌스를 개선하면 숨은 가치가 드러나는 기업에 집중하겠다는 것이다.
이 의장은 “과거 가치투자는 숫자를 읽는 투자였다면, 지금은 구조를 읽는 투자”라고 말했다. 한국 시장에서 가치주가 오르지 않았던 이유는 기업 실적이 아니라, 주주 이익을 후순위로 미뤄 온 거버넌스 구조에 있다고 판단했다.
이 의장은 과거 수익률 부진의 요인을 철저히 분석했다. 그리고 이른바 ‘가치의 함정(value trap)’에 대한 철학적 반성을 통해 한 단계 진화한 가치투자, ‘주주 협력주의’라는 방향성을 제시했다. 핵심은 개선 여지와 변화의 의지가 있는 저평가 기업에 오래 투자하고, 투자하는 기간 동안 기업 가치를 높이기 위해 주주로서 할 수 있는 노력을 모두 기울여 기업과 투자자 모두가 ‘윈윈(win-win)’ 하는 전략이다.
“라이프자산운용이란 이름에는 ‘모두를 위한 장기 투자(Long-term Investment For Eveyone)라는 의미가 담겨 있습니다. 줄여서 ‘라이프’죠. 기업과 투자자, 주주 모두가 행복해지는 것이 우리의 목표입니다.”
한 알 한 알 모래가 쌓여 산을 이루듯, 성장은 단 한 번에 이뤄지지 않았다. 시작부터 위기의 연속이었다. 라임·옵티머스 사태 직후 신생 운용사로서 수탁과 판매가 모두 막혀 물리적인 펀드 출시가 거의 불가능한 상황이었다. 오로지 30여 년 쌓아 올린 신뢰가 자산이었다. 친정인 한국투자증권의 시딩(초기 투자)을 비롯해 가치투자를 지지하는 고객들의 도움으로, 시그니처 펀드 ‘라이프한국기업ESG향상펀드’가 700억 원 규모로 기적적으로 출범할 수 있었다.
이후 맞이한 2022년 하락장은 그 선택이 옳았는지를 시험하는 시간이었다. 코로나19 이후 코스피 3200포인트라는 역사적 고점에서 펀드가 결성된 후, 지수는 계속 떨어지고 있었다. 연간 약 25% 하락한 시장 환경에서 수익률 방어는 쉽지 않았고, 회사 적자 우려까지 나왔다. 라이프자산운용은 극도로 보수적인 펀드 운영을 하며, 20여 종목에만 집중했다. 거품이 꺼지는 시기에도 이 종목들은 주가가 크게 떨어지지 않았다. 그해 연말 펀드 수익률은 극적으로 플러스 전환됐다.
하락장에서의 ‘리스크 관리’와 ‘안정적인 운용 성과’는 투자자들에게 신뢰를 재확인시켜주는 계기가 됐다. 매수 전략에 주력하는 ‘롱온리(long only) 펀드’ 가운데 유일하게 플러스 성과를 내며 하락장을 ‘버텨낸’ 운용사로 입소문이 나기 시작했다. 코스피가 급락할 때 자산을 지켜냈다는 사실 자체가 고객에게는 가장 중요한 성과가 된 것이다. 당시 수천억 원 수준이던 수탁고는 ‘잘 깨지지 않는 운용사’라는 평가를 얻으며 점차 유입이 늘어나기 시작했다. 이후 시장이 반등 국면에 들어서자 펀드 성과의 탄력성도 확인됐다. 코스피가 16% 반등할 동안 펀드는 약 30% 수익률을 기록했다. 특히 당시 급등한 배터리 등 테마주를 단 한 주도 사지 않고 달성한 성과라는 점에서 의미가 크다.
“급등장에서는 수익이 제한될 수 있지만, 하락장에서는 훨씬 손실이 적습니다. 2025년의 경우 코스피가 65% 오를 때 저희 펀드는 50% 수익을 기록했는데, 직원들에게도 부끄럽지 않은 성적이라고 말했습니다. 앞으로 다시 시장이 급락하더라도 우리의 원칙과 철학만 지키면 되는 겁니다.”
남 대표는 “돌이켜보면 단 한 번의 판단 착오만 있었어도 지금의 우리는 존재하지 않았을 수 있다”며 “장기적인 관점에서 계획을 세웠고, 고객에게 약속한 것을 지키기 위해 사력을 다했고, 화려함보다는 꾸준함과 일정함을 우선시했다”고 말했다.
가치투자, ‘주주 협력주의’로 레벨업
라이프자산운용이 추구하는 가치투자란 무엇일까. 이 의장은 “가치투자에 대한 시장의 오해가 많다”며 설명을 시작했다.
“워런 버핏도 ‘이 세상의 모든 투자는 가치투자’라고 했죠. 다만 가치를 계산하는 방식이 다를 뿐입니다. 가치와 성장을 대비시키는 건 가장 위험한 접근입니다. 가치의 3대 요소는 안정성·수익성·성장성입니다.”
안정성은 기업 자산과·부채 구조 등 재무 기반이 얼마나 튼튼한지를, 수익성은 현재 기업이 벌어들이는 현금흐름, 성장성은 미래 가치이자 향후 기업의 잠재적 수익을 의미한다. 이 의장은 “과거, 현재, 미래를 모두 더해 기업의 내재 가치를 판단한다”며 “성장성이 있더라도 이미 모두가 좋다고 판단해 비쌀 때 사는건 가치투자가 아니다. 가치투자는 ‘가격과 내재 가치의 괴리’를 찾는 전략”이라고 말했다.
“가치투자는 밸류에이션 같은 숫자만 볼 것 같지만, 의외로 저희가 중요하게 생각하는 것은 성장 가능성입니다. 성장하지 않는 싼 주식은 워런 버핏이 말한 ‘담배꽁초 투자’나, 밸류 트랩에 빠질 때가 많습니다. 특히 장기 투자 관점에서 성장성이 결여된 싼 주식이 가진 리스크는 매우 큽니다. 우리는 살아 있는 가치에 투자하려고 노력합니다.”
가치투자의 판단 기준은 시대에 따라 변해 왔다. 한국 시장에서 가치투자의 한계로 지적돼 온 부분은 기업 거버넌스였다. 경영자의 자질이나 비즈니스 모델은 분석했지만, 정작 거버넌스를 배제되곤 했다. 상법 개정 이전에는, 합법이란 이름으로 주주에게 불리한 의사결정이 비일비재했다. 기업 가치 차이가 큰 계열사 간 합병이 일방적으로 이뤄지는 사례가 반복되면서, 한국 주식은 신뢰를 잃었고, 장기 투자의 대상이 아니라는 인식이 굳어졌다.
이 의장은 “왜 가치투자가 한국에서 힘을 잃었는지를 따져보니 결국 이 문제였다”며 “거버넌스를 투자 판단의 중요하게 요소로 본다는 게 큰 변화였고, 특히 상법 개정 이후에는 한 단계 더 나아가 ‘주주 협력주의’를 도입하게 됐다”고 말했다. 이 전략은 단순한 주식 보유를 넘어, 이사회의 독립성과 전문성을 강화하고 지속 가능한 성장 모델 구축에 기업과 협력하는 방식이다.
진화한 가치투자로서의 ‘주주 협력주의’는 결국 끊임없는 설득의 과정이다. 이사회 운영을 보다 독립적이고 전문적으로 만들 수 있는 시스템을 구축하는 것이 급선무이며, 지속 가능한 비즈니스 모델을 정착시키기 위해 라이프자산운용이 지속적인 조언과 컨설팅을 제공하는 것이 포인트다. 투명한 지배구조 확립이 최우선 과제로, 그 중심에는 이사회가 있다. 이사회가 지배주주를 견제하고 모든 주주의 이익을 충실히 보호한다면 기업이 잘못될 가능성은 크게 줄어든다는 것이 이 의장의 판단이다.
그는 TSMC를 대표적 사례로 꼽는다. TSMC 이사회에는 매사추세츠공과대(MIT) 전 총장, 글로벌 정보기술(IT) 기업 최고경영자(CEO) 등 현직 CEO를 능가하는 전문성과 경험을 갖춘 인사들이 포진해 있다. 이처럼 기업을 설득하고 구조를 바꾸는 과정 자체가 진화한 형태의 가치투자라는 설명이다. 라이프자산운용은 2026부터 이러한 철학을 바탕으로 만기 5년 이상의 장기 펀드를 출시해, 기업과 상생하는 투자 구조를 구축할 계획이다.
라이프자산운용은 과거에 사용하던 ‘우호적 행동주의‘ 표현도 이제는 지양하고 있다. 글로벌 행동주의 투자 트렌드가 인게이지먼트(engagement)로 진화한 가운데, 라이프자산운용은 한 걸음 더 나아가 국내 최초의 ‘주주 협력주의 전문 운용사’로서 도약하겠다는 목표를 분명히 하고 있다.
“이제까지의 행동주의는 대주주-투자자 간의 대결 구도일 때가 많았습니다. 한쪽의 승리는 곧 다른 쪽의 패배를 의미하는 ‘승자 또는 패자(win or lose)’의 게임이었습니다. 하지만, 저희가 하는 제안은 받아들여졌을 때 아무도 손해보는 사람이 없습니다. 파이를 키워서 공평하게 나누자는 제안만 하고 있기 때문입니다. '윈-윈'을 추구하는 것이 때로는 이해시키기 어려운 때도 많지만, 이런 이력을 꾸준히 쌓아 왔고 저희만의 독특한 평판을 만들었다고 생각합니다.”
‘윈-윈’의 대표적인 사례로 최근 글로벌 시장에서 주목받는 제한조건부 주식보상(RSU)이라는 개념이 있다. 과거 스톡옵션을 보편적이었다면, 행사 절차가 복잡한데다 돈을 내고 주식을 사야 하는 부담이 있다. 반면 RSU는 일정 조건을 충족하면 주식을 직접 지급한다. 테슬라 CEO인 일론 머스크가 회사 주가를 약 8.5배 끌어올릴 경우 1400조 원대 보너스를 지급받는 보상안에 대해, 테슬라 주주들의 약 87%가 찬성표를 던졌다. 국내에서도 주가 상승 시 최대주주에게 합당한 보상을 준다면, 주주와 경영진 모두에게 이익이 될 수 있다.
상법 개정으로 이사회가 모든 주주의 이익을 위해 책임을 지도록 명문화되면서, 후진적 거버넌스 문제는 해소됐다는 평가가 나온다. 다만 배당세와 상속세 체계, 대주주와 소주주 간 이해관계 불균형은 여전히 남은 과제로 꼽힌다.
이 의장은 “배당세와 양도세의 세율을 일치시키고, 상속세 및 승계 프로그램을 개선하면 코리아 디스카운트는 사라지고 코스피 5000 시대도 열릴 수 있다”고 전망했다. 그는 “승계 자격이 충분한 2세, 3세 경영자들에게 기업을 안정적으로 물려줄 수 있는 제도적 환경이 마련돼야 한다”고 강조했다.
”급등한 주식이나 거품이 있는 주식에는 저희 DNA상 손이 가지 않습니다. 투자의 수익은 투자한 기업의 변화에서 나올 수도 있지만, 그 기업을 바라보는 세상의 관점에서 비롯된 변화에서 나올 수도 있습니다. 일반적으로 후자가 더 빠르고 강력한 단기 수익으로 이어지죠. 하지만 역설적으로 저희는 효율이 떨어질 수 있는 전자에 집중합니다. 어려운 길을 택한 바보스러움이 저희의 비결이라고 할 수 있습니다.“
라이프자산운용에서 주식 운용은 강 대표가, 대체투자는 남 대표가 각각 주도하고 있다. 대체투자 역시 철학은 같다. 스타트업부터 프리 기업공개(IPO), 상장 초기 기업까지 폭넓게 투자하며, 창업자와 경영진과의 긴밀한 소통을 통해 단순한 자금 공급을 넘어 재무 구조 개선, 성장 전략 수립, 자본시장 대응 등 종합적인 자문 역할을 수행한다. 깊이 있는 리서치와 현장 중심의 이해를 바탕으로, 투자 이후에도 기업의 성장을 함께 만들어 가는 것. 이것이 라이프자산운용 대체투자의 핵심이다.
1000억에서 2조6000억 원으로 껑충
창업 초창기와 비교했을 때, 라이프자산운용이 이룬 성과는 놀랍다. 회사 규모는 운용자산 1000억 원에서 2조6000억 원으로 4년 만에 23배의 성장을 이뤘다. 라이프운용으로 출범한 2021년 2분기 말 1131억 원의 운용자산(AUM)이 2026년 11월 말(금투협 기준) 2조6234억 원으로 증가했다. 대표 펀드인 ‘한국기업ESG향상제1호’는 2021년 7월 28일 설정 이후 누적수익률 139.8%(연환산 32.17%)로 같은 기간 코스피 지수 21.31%(연환산 4.6%), 스탠더드앤드푸어스(S&P)500 지수 55.64%(연환산 10.7%) 대비 대폭 우수한 성과를 거뒀다.
“특히 수익률의 변동성이 낮아 샤프비율(위험 대비 수익성)이 1.5가 넘으면서 글로벌 유수의 펀드들과 비교해봐도 위험 대비 우수한 성과를 시현했다고 자평합니다.”
특히 2025년은 시장이 반도체와 성장주 중심으로 쏠리면서 가치주 기반의 전략에 불리했던 한 해였다. 라이프자산운용은 여름과 가을을 지나면서 반도체에 대한 리서치를 단기간에 집중하면서 하반기 들어 포트폴리오의 대대적인 변화를 가했다. 2조 원이 넘는 대형 포트폴리오를 운용하면서도 기존 포지션에 고집을 부리기보다는 세상 변화를 능동적으로 따라가려 노력했다.
남 대표는 “지난 4년간 최근 반년 남짓한 기간을 제외하고 국내 주식 투자에 대한 관심이 없었던 상황에서, 저희가 추구하는 기업지배구조 개선을 통한 기업 가치 상승이라는 것은 외로운 목소리였다”고 말했다. 하지만 최근 들어 한국 주식 시장이 높은 수익률을 기록하고, 정책적으로나 사회적으로도 주식 시장 재평가가 이뤄지면서 라이프자산운용의 성장도 가속화됐다.
라이프자산운용의 주요 펀드에 편입된 20~30여 개 기업들 역시 성장을 이어가고 있다. 강 대표는 그중에서도 창업 이후 현재까지 장기 보유하고 있는 DN오토모티브를 사례로 꼽았다. 전통 제조업 기반 기업으로, 오랜 기간 시장에서 매우 낮은 밸류에이션을 받아 온 종목이다.
강 대표는 “지금도 그렇게 각광받는 기업은 아니지만, 보유 기간 내내 새로운 변화를 추구했고, 저희 역시 장기 투자 주주로서 기업의 성장을 돕기 위해 최선의 조언과 고언을 아끼지 않았다”며 “보유 기간 동안 주가는 3.5배 상승했고, 연환산 수익률은 33%에 달했다”고 소개했다.
또한 대체투자에서는 ‘한중엔시에스’를 꼽을 수 있다. 남 대표는 이 회사가 자동차 부품 2차 벤더였던 2017년부터 주목해 왔다. 당시 한중엔시에스는 내연기관 중심 사업에서 에너지저장장치(ESS)·전기차 분야로 전환을 시도했고, 재무적으로는 적자 폭이 컸다. 그럼에도 남 대표는 기술력과 성장 가능성을 높이 평가해 투자를 결정했다. 이후 두 차례의 추가 투자로 사업 확장을 지원했고, 그 결과 한중엔시에스는 ESS 사업을 성공적으로 안착시키며 현재 투자 대비 약 7배 수준의 수익을 기록하고 있다. 기업과의 긴밀한 협력을 통해 중장기 기업 가치를 함께 만들어 가는 라이프자산운용의 투자 색깔을 잘 보여주고 있다.
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핵심 인력의 역량 역시 중요한 경쟁력이다. 이 의장은 30년이 넘은 국내 최장 트랙레코드와 일관된 운용철학을 가진 가치투자 전문가다. 남 대표는 프라이빗뱅커(PB)로 출발해 국내 최고 실적을 냈던 인물로, 기업금융과 벤처투자에 강점을 가진다. 강 대표는 한국투자밸류자산운용의 공채 1기 신입사원으로 이 의장의 운용 철학을 직접 이어받은 제자이자, 지난 10년간 국내에서 가장 안정적인 성과를 낸 펀드매니저로 평가받는다.
이들 핵심 멤버 외에도, 맥쿼리와 크레디트스위스 등에서 구조화 상품을 담당하며 금융 상품 전반에 폭넓은 경험을 가진 홍성관 부사장, 10년 넘게 호흡을 맞추고 있는 운용팀의 이대상·김재형 상무, IB 출신으로 성장금융 투자를 이끌고 있는 이시우 상무, 채권과 부동산 전문가인 배문성 이사, 인게이지먼트를 담당하는 임예슬 이사, 20년 마케팅 베테랑인 전주희 상무, 준법감시인 김희란 상무, 운용지원 박태종 상무 등이 조직의 중심을 이루고 있다.
조직 문화 역시 차별화 요소다. 라이프자산운용은 회사 이익의 약 30%를 경영진을 제외한 직원들에게 매년 성과급으로 배분하며, 매주 목요일에는 전 직원이 모여 간단한 점심 회의인 ‘브라운백 미팅’을 통해 자유롭게 의견을 나누고 학습하는 문화를 유지하고 있다.
2026년 반도체·금융·지주사 주목
2025년 시장에 대해 남 대표는 “20년만의 강세장이자 만년 저평가였던 한국 시장이 세계 자본시장의 흐름을 따라갈 수 있는 가능성을 보여준 한 해였다”고 총평했다. 그는 “높은 수익률을 기록했지만, 한국 시장 재평가는 이제 시작”이라는 판단했다. 특히 이번 상승세가 반도체 등 특정 섹터에 집중됐기 때문에 다른 저평가 영역의 기회는 더욱더 커졌다는 분석이다.
2026년 시장 전망에 대해서도 비교적 낙관적인 시각을 유지했다. 강 대표는 “2026년에도 시장의 강세가 지속될 수 있다고 본다”며 “반도체를 중심으로 한 국내 수출 기업들의 실적 호조가 지속되는 가운데, 상법·세법 개정의 밸류에이션 개선 효과가 본격화되고, 국내 대형 기관들과 외국인 투자자들의 국내 주식 투자가 확대되며 수급 환경 역시 개선될 것”이라고 설명했다. 다만 상반기에는 강세장이 이어질 가능성이 높지만, 하반기에는 인플레이션 재부각, 채권 시장 변동성 확대로 다소 울퉁불퉁한 전개가 펼쳐질 것으로 내다봤다.
투자자들을 위해 2026년 유망 섹터에 대해 세 대표의 의견을 물었다. 이에 대해 “‘반도체, 금융, 지주사’의 성과가 기대된다”고 답했다.
마지막으로 라이프자산운용의 2026년 목표에 대해 물었다.
“저희는 어떤 해이든 목표가 똑같고 장기 계획도 똑같습니다. 시류에 흔들리지 않고 저희 투자 철학에 맞는 투자를 시행하고 고객과의 약속을 지키고 신뢰를 지키는 것입니다. 그렇게 매일매일 매년매년을 채워, ‘최고의 운용사’보다는 ‘유일한 운용사’가 되고, 가장 높은 수익률을 내는 운용사보다는 우리나라에 꼭 필요한 운용사가 되는 것이 변함없는 목표입니다.”
이현주 기자
