최진호 우리은행 WM상품부 이코노미스트
12월 FOMC를 둘러싼 이견 지속
12월 연방공개시장위원회(FOMC)를 둘러싸고 연준 위원들간의 견해 차이가 커지고 있다. 미 정부의 셧다운으로 통화정책 핵심 지표라고 볼 수 있는 고용과 물가 지표 확인이 지연되었던 가운데, 미 경제에 대한 진단도 주요 인사들마다 엇갈리는 평가를 내놓고 있다. 비둘기파 인사와 매파 인사의 발언이 엇갈려 나올때마다 연방기금금리 선물시장에 반영되어 있는 12월 금리인하 확률은 실시간으로 변동되고, 그에 따라 빅테크 기업들의 주가도 등락을 거듭하고 있다.금융시장에서는 가뜩이나 AI 과잉투자를 둘러싼 버블 논쟁으로 심리가 취약한 모습인데, 연준 위원들의 발언 한마디 한마디에 시장이 크게 흔들리는 양상이다. 일각에서는 금번 12월 FOMC에서 동결과 인하가 6 대 6으로 나올 것이라는 초유의 사태마저 배제하지 않고 있는 것 같다.
통화정책 초점에 따라 달라지는 우선순위
어느 국가이든 중앙은행의 공통된 통화정책 목표는 인플레이션 안정에 초점을 두고 있다. 국가별로는 미 연준처럼 고용 극대화라는 이중책무(dual mandate)를 두고 물가안정과 동일한 무게감을 갖고 통화정책을 운용하는 국가가 있고, 한국은행처럼 물가안정(한국은행법 1조1항)을 도모하는 과정에서 금융안정(한국은행법 1조2항)을 고려하는 나라도 있다. 한국은행법에 기초에서 생각해본다면, 최근 국내 물가 상승률이나 내년 물가 전망치를 고려해 볼 때 물가안정(2%)이라는 목표가 비교적 달성된 것으로 볼 수 있다. 따라서 금융안정에 대해 신경을 쓴다면 최근의 부동산 가격이나 가계부채 그리고 고환율을 근거로 기준금리 동결이라는 금융시장의 컨센서스가 비교적 빨리 형성될 수 있었던 것 같다.반면에 미 연준은 고용과 물가 중에 어떤 목표를 우선해야 하는지에 대해 주요 인사들마다 견해가 엇갈리고 있다는 느낌이다. 미국 고용 지표는 둔화를 가리키고 있지만, 물가는 여전히 목표치보다 높은 수준이다. 통화정책의 궁극적 목적인 거시안전성(macro prudential)을 달성하기 정책의 어떤 부분에 초점을 맞출지는 미국 경제를 어떻게 바라보느냐에 따라 입장 차이가 나뉠 수 있겠다.
미 기준금리 완화적으로 갈 수 있을지는 미지의 영역
그런데 미 연준이 고용이라는 정책 목표를 물가만큼이나 중요하게 보는 이유는 무엇일까? 연준이 고용지표를 물가만큼이나 중요한 판단 지표로 삼고있는데에는, 경기 전반(business cycle)을 가장 잘 대변(proxy)하는 지표(index)가 고용이면서도, 민간이 체감하는 가장 밀접한 지표이기 때문이다. 그런데 요즘 미국 경제 지표는 다소 애매모호(ambiguous)한 감이 없지 않아 해석하기가 상당히 곤란하다. 노동 수요(신규 고용자수)는 분명 줄어들고 있는데, 노동 공급도 함께 줄어들면서 실업률은 안정적이다. 노동시장의 균형은 여전히 유지(steady state)되고 있다는 것인데, 이런 현상을 새로운 균형(New normal)으로 볼 것인지, 아니면 미 경기둔화를 대변하는 하나의 현상으로 해석할지는 정답이 없다.고용 부문을 제외한 나머지 투자와 소비 측면을 보더라도 경기가 꺾이고 있다는 확실한 증거가 부족해이고, 경기가 꺾이고 있지 않으니 물가도 쉽사리 내려오리라는 확신을 갖기 힘들다. 그럼에도 불구하고 부인하기 힘든 한가지는 “현재 미국의 기준금리는 (중립금리 대비)제약적인 수준”이라는 정도이고, 여기에 고용이 둔화(정확하게는 정치적 지지율에 민감한 신규 취업자수가 둔화)되고 있으니 향후 연준의 기준금리 인하가 1~2회 정도는 가능할 수 있겠다는 컨센서스로 모아지는 형국이다. 미국 기준금리가 상단을 기준으로 중립금리에 부합하는 3.5% 정도까지 내려가는 것에 대해서는 이견이 없지만, 그 이하 수준까지 인하가 가능할 것인가에 대해서는 미지의 영역이다. 통화정책의 판단 잣대 중 한가지인 중립금리조차 이론적 개념으로 추정된 값이기 때문이다.
코로나19 이후 AI· ICT 투자와 고용…대체탄력성 강화
이런 관점에서 최근 IMF에서 발간된 연구논문(IMF working paper, “From Servers to Rates: AI, ICT Capital, and the Natural Rate”, WP/25/224)을 주목할 필요가 있겠다. 해당 논문에서는 고용과 ICT투자의 관계, 그리고 ICT투자와 비용에 대한 관계를 실증분석을 통해 다루었는데, 연구결과에서 주목할만한 부분을 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 고용과 ICT투자는 코로나19 이후 상호간의 대체탄력성이 유의미하게 높아졌으며 둘째, 코로나19 이후 Non-ICT부분의 투자비용은 감소하였으나 ICT부분의 투자비용은 증가하였다는 점이다. 첫번째 결과에 요즘 현상을 비추어보면 최근 미국 신규 고용자수 둔화는 역사상 최고치를 향해가고 있는 AI 및 ICT투자 증가로 인해 대체관계에 있는 노동의 수요가 줄었다고 해석할 수 있는 부분이다.두번째 결과를 보면 AI 및 ICT투자 증가로 ICT부분의 투자 비용은 높아졌으나 Non ICT분야는 오히려 비용이 낮아졌기 때문에, 인플레이션과 중립금리에 미치는 영향은 제한적이라는 해석이 가능하다. 두가지 연구 결과 모두 90년대 후반 인터넷 붐과 함께 우리가 역사적으로 목격했던 “고용없는 성장”을 떠올리게 하는 대목이다. 만약 이번 AI 및 ICT 투자 사이클에서도 고용없는 성장이 동반되는 것이라면, 그리고 이런 현상에 대한 인식이 연준 위원들 사이에서 확산되다면, 연준은 통화정책을 운용하는데 있어서 신규 취업자수가 줄어들고 있다는 현상을 심각하게 받아들이지 않을 가능성도 있다.
금번 IMF에서 발간된 한편의 논문이 연준 위원들 사이에서 단기간에 큰 공감대를 얻기는 힘들 수도 있다. 하지만 AI 시대를 맞이하는 현 시점에서, 통화정책의 새로운 패러다임으로의 변화 가능성을 엿볼 수 있는 서막일 수도 있겠다.
