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정성한 신한자산운용 주식운용본부장
일단 PBR 1배 고지는 이제 강한 박스권 하단으로 작용
연초 칼럼에서 올해 자산배분 측면에서 한국 주식시장을 투자 수익률 획득의 한 축으로 봐야한다고 계속 말씀드렸던 이유는 투자 자산이 매우 저렴해졌을 때는 작은 모멘텀이라도 반등의 빌미를 마련해줄 수 있고, 작년까지는 악재가 지속되었다면 올해는 이미 가격에 반영된 악재보다는 호재가 더 많을 가능성이 높다는 점이었습니다.그리고 공교롭게도 2000년 이후 코스피가 홀수 해에 하락한 것은 2011년 밖에 없었기 때문에 긍정적인 요소가 있으면 역사적으로도 상승확률이 높을 수 밖에 없는데, 시장에서 모멘텀이 될 수 있는 다양한 업종에서의 실적 순환매, 상법 개정, 달러 약세 흐름 등이 나타나고 있어 한국 주식시장의 투자매력도가 높은 상황에서의 반등 가능성은 높다고 지속 말씀 드렸습니다.
과거 10여년간 한국 주식시장은 주가순자산비율(PBR) 0.8배 ~ 1.2배 수준의 박스권을 보였고, 최근 몇 년간은 이마저도 더 저평가되면서 0.8배 ~ 0.9배 수준으로 주요국 대비 극심한 저평가를 보이면서 박스권도 아닌 디레이팅(저평가 심화) 되었다면 올해는 정상화되면서 PBR 1배 고지를 넘고 사수하는게 중요하다고 직전 칼럼에서 언급했었습니다.
과거에는 수출 경제의 한계로 인해 수출 확대 모멘텀이 끝나면 기업들의 실적 변동성이 확대되고, 자기자본이익률(ROE)이 재차 하락하면서 다시 저평가로 가는 악순환이 반복되었으나, 현재는 다양한 모멘텀들이 작동하고 있어 PBR 1배 고지 사수하기에는 유리한 상황으로 보입니다.
PBR 1배 사수하기의 의미는 일단 코스피의 저점이 3000포인트로 인식되면 향후에서는 박스권 자체가 올라가는 것으로 지수 자체의 레벨업을 의미합니다.
여러 가지 모멘텀으로 단기에 빠르게 PBR 1배 고지는 점령했으나, 이후에도 지속적인 모멘텀이 있어야 레벨업 된 지수 3000포인트가 저점이 될 것이고 최고점 돌파를 시도할 것이라고 말씀드렸습니다.
코스피 역사적 최고 지수 돌파의 이유
2500포인트대의 지수에서 시작한 상승은 이제 PBR 1배를 고지를 돌파하고, 역대 최고 지수를 갱신하며 추가 상승하고 있습니다. 그 과정에서 개인투자자 외국인투자자 기관투자자들의 유동성이 지속 증가하며 악재 시 매우 강한 하방 경직성을 보이고, 호재 시에는 특정 주체 상관없이 강한 매수 자금이 동반되면서 상승하는 강세장의 전형적인 특징을 보이고 있습니다.코스피가 40% 수준까지 상승한 지금은 여전히 연초 호재들이 남아 있는지, 호재보다 주가 수준이 더 앞서간 것인지 판단해볼 시점입니다.
거시경제 측면에서 강세장의 요건인 3저 현상이 지속되고 있는가? 거시경제 측면에서 과거에 낮은 금리, 낮은 유가, 낮은 환율 상황은 주식시장의 매력도를 높여주는 요인이었습니다. 글로벌로 금리 하락이 진행 중에 있고 내년에도 추가적인 주요국의 금리 인하 흐름은 지속될 가능성이 높습니다. 유가 역시 매우 낮지는 않지만 과거 대비 낮은 수준을 유지하고 있고, 환율 역시 하향 안정화되며 외국인 투자자들이 한국 시장을 투자하기에 매력적인 상황이 지속되고 있습니다.
매우 낮은 3저 현상은 인플레이션을 유발하기에 오히려 단기 호재이나 장기 악재로 작용할 수 있으며, 현재는 3저 현상이 적당한 수준으로 단기 인플레이션을 유발할 가능성은 낮아 보입니다.
경제구조 측면에서는 인공지능(AI) 산업혁신이 본격적으로 발생한 시기가 챗GPT 4.0 출시로 인한 대중화의 시작이었던 2023년 3월입니다. 보통 혁신이 시작되고 거품이 발생하는 기간을 5년 정도로 많이 얘기를 하는데 이는 2028년까지 산업 호황이 지속될 수 있다는 근거가 될 수 있습니다. 아마 공급 과잉으로 거품이 꺼지는 시간이 그 정도 걸렸을 것입니다.
그러면 과거에 비해 혁신 속도가 더 빠르기 때문에 거품 형성은 5년이 아니라 4년 이내일 가능성을 생각해보면 2027년 정도까지 추정할 수 있겠습니다. 그리고 공급 과잉 우려로 볼 때는 부채를 과도하게 쓰는 투자와 그 후폭풍으로 볼 수 있는데, AI 산업의 설비투자(CAPEX)를 주도하는 기업들은 순현금 창출 능력이 뛰어난 기업들이라 부채 부담이 없고, 수요 역시 기업간거래(B to B)와 기업과 소비자간 거래(B to C)까지 빠르게 확산되고 있어 과잉의 모습은 아직 나타나지 않고 있습니다.
그리고 미국과 중국의 경제 전쟁이 지속되면서 중국과 과잉 경쟁했던 주요 수출 산업에서 엄청난 기회를 얻고 있습니다. 최근 주도주인 반바조방원(반도체 바이오 조선 방산 원자력 등) 모두 장기 호황의 모멘텀이 지속되면서 지수 상승에 동력이 되고 있습니다.
또한 K-컬처의 확산은 눈부신 상황으로 특정 국가와 세대를 뛰어넘어 전세계가 열광하며 한국 컨텐츠를 소비하고 있습니다. 컨텐츠 역시 영화, 드라마, 음악, 라면, 화장품까지 확산되면서 특정 지역과 세대를 뛰어 넘고 있어 지속 가능성이 더 높아 보입니다.
반바조방원 주도주와 K-컬처가 성장주 영역에서의 호재라면 상법개정 및 배당분리과세 등의 정책은 저평가된 가치주 영역에서의 호재일 것입니다. 그만큼 과거 어느 때보다 한국주식시장에서의 투자 기회가 다양해졌기 때문에 특정 섹터의 주가가 멈추더라도 다른 섹터에서의 상승으로 인해 시장의 상승동력이 이어지고 있습니다.
또한 다양한 투자 기회는 다양한 투자자들의 관심을 끌 수 있어 과거 일부 업종의 주도주가 반짝 상승하면서 코스피는 박스권을 탈피하지 못했던 시기와 다르다고 판단할 수 있겠습니다.
다음 단계는 박스권 상단 안착이 중요, 그 이후 지수 5000 시대를 논해야
주요 아시아국가의 주식시장이 대략 중국의 PBR이 1.7배, 일본이 2.2배 수준인 것을 감안하면 여전히 코스피 주식시장은 1.1배 정도로 매우 저평가 되어 있습니다. 그러나 수년간 PBR 0.8배 수준을 유지했다는 점을 감안하면 많이 상승한 것도 사실입니다.한국시장만의 저평가 요인이 너무 많았기 때문입니다. 수출산업 위주의 산업구조상 기업 실적 변동성은 크게 나타났고, 주가가 하락할 때 자사주 매입소각 및 배당 증가를 통한 주주가치 개선이 이뤄지지 않았으며, 자회사 중복 상장으로 주식시장의 주식 공급은 계속 이어져 왔기 때문입니다.
여전히 이런 저평가 요인들이 많이 해소된 것은 아니고 점진적으로 해소되고 있습니다. 따라서 당장에 지수 5000포인트 보다는 이제는 박스권 상단 돌파부터 해야 10년 넘게 저평가 영역에서 머물러 박스피라고 불리는 오명이 사라지게 될 것입니다.
PBR 0.8배 ~ 1.2배의 박스권에서 박스권 상단지수 1.2배는 3700~3800포인트입니다. 이 지수를 돌파하기 위해서는 대외 경기 변수 영향을 많이 받는 한국경제 구조상 3저 현상은 당분간 지속되어야 하고, 기업 실적은 현재 주요 증권사들이 추정하고 있는 것처럼 내년에도 두 자리 성장할 것이라는 전망을 충족해야 할 것입니다. 그리고 주주가치 개선을 위해 꾸준한 자사주 매입소각 및 배당증가를 통해 주식시장의 주식 공급을 줄이고, ROE를 높이는 기업들의 활동도 필요합니다.
현재까지는 이러한 기대감을 충족할 것이라는 여러 투자주체들의 평가로 코스피는 1.1배까지 온 것 같습니다. 일단 아직은 긍정적인 요소가 더 많이 남아있는 것 같습니다. 앞서 말씀 드린 거시경제, 미시경제, 기업실적, 주주정책 등의 면에서 과거보다 더 유리한 상황이기 때문입니다.
주요 기업들의 글로벌 시장에서의 선전 지속 및 주주가치 개선 노력 증대, 정부의 정책 지원, 투자자들의 주권 강화 노력을 통해 이번 시기에는 박스권 상단 돌파를 기대해봅니다.
