2015년 미국 중앙은행(Fed)의 통화정책 방향을 가늠해 볼 수 있는 2014년 마지막 연방공개시장위원회(FOMC) 회의가 끝났다. 전체적인 통화정책 기조는 2015년 통화정책의 핵심이 될 금리인상 문제와 관련해 종전의 선제적인 지침(forward guidence)을 그대로 유지키로 결정했다.
초미의 관심이 됐던 FOMC 성명서 문구에 '상당기간(for a considerable time)'이 삭제되는 대신 '금리인상을 인내심을 갖고 접근한다(patient approach to rising rates)'로 대체됐다. 금리인상 시기도 2015년 1월과 3월 FOMC 회의에서는 거론하지 않는다는 입장을 명확히 밝혀 갑작스런 금리인상 예상에 따른 시장에 미칠 충격을 사전에 차단했다.
2014년 마지막 FOMC 회의결과는 양적완화(QE?Quiantative Easing Policy) 종료 이후 자연스럽게 예상되는 수순이었다. 양적완화 종료 이후 시장에서는 ‘금리를 언제 인상할 것인가’보다 ‘인상 이후 어느 속도로 가져갈 것인가’로 관심이 이동됐다. 재닛 앨런 의장은 시장 참여자의 이런 관심을 감안해 정책금리를 올리더라도 그 속도는 ‘경제지표(data dependent)’와 ‘금융시장 반응(financial market condition)’을 감안해 인내심을 갖고 올리겠다는 입장을 견지했다.
경제지표(data dependent) 방식은 이미 알려진 만큼 이번에 새롭게 추가된 ‘금융시장 반응(financial market condition)’이 '금리인상을 인내심을 갖고 접근한다(patient approach to rising rates)의 의미를 해석하는데 결정적인 단서가 될 수 있다. 정책금리 인상에 다른 주가 등 금융시장 반응은 통화정책 전달경로(transmission mechanism)와 실물경제에 미치는 영향은 상당하다.
금리체계(interest system)상 정책금리와 금융시장 간 상관관계가 '안정적'이라면 금융시장 반응에 주목할 필요가 크지 않지만 2004년 이후 이런 상관관계가 불안정한 모습을 보여 왔다. 금융위기 이후에도 정책금리를 제로(0)) 수준까지 낮췄음에도 불구하고, 금융시장 상황은 타이트해지면서 제로금리 효과가 나타나지 않자, 곧바로 양적완화 정책을 통해 유동성을 보완해 나갔다.
정책금리와 시장금리 간의 금리체계가 흐트러지는 데에는 여러 요인이 결부돼 있지만 크게 보면 두 가지 요인에 기인한다. 하나는 지난 몇 십 년 동안에 걸쳐 미국 자본시장의 규모와 범위가 대폭 확대됨에 따라 금융시스템이 은행 중심으로부터 크게 탈피했다. 다른 하나는 미국 금융시장과 글로벌 시장 간의 연계성이 강화됨에 따라 미국 금융시장 상황은 미국 뿐만 아니라 세계 경제와 국제금융시장 변화에도 상당한 영향을 받고 있기 때문이다.
2015년 Fed의 통화정책에 핵심이 될 금리인상 문제와 관련해 그 시기와 인상속도를 알아보기 위해서는 재닛 앨런 의장이 오래전부터 주장해 왔던 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’을 살펴볼 필요가 있다. 최적통제준칙이란 Fed의 양대 책무를 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 정책금리 경로를 산출해 통화정책을 운영하는 방식을 말한다.
앨런이 ‘최적통제준칙’에 따라 통화정책을 운용할 경우 가능한 금융완화 기조를 유지할 것으로 예상된다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 ‘피셔 방식’과 ‘테일러 준칙’보다 더 오랫동안 통화정책 완화기조를 유지할 것으로 예상되기 때문이다. 금리를 인상한다 하더라도 경기와 고용창출에 미칠 부작용을 최소화하기 위해 인내심을 갖고 충분히 성숙된 시기에 단행하고, 그 속도도 조절해 나간다는 방침이다.
경제지표 뿐만 아니라 ‘금융시장 반응'을 감안할 경우 최적통제준칙에 따른 금리인상 경로보다 앞당기거나 더 늦춰질 수 있다. 일단 경제지표를 토대로 금리를 인상하더라도 2013년 5월말 버냉키 전 Fed의장이 출구전략 시사 발언 이후 '테이퍼 텐트럼'과 같이 금융시장 충격이 크게 나타날 경우 인상속도는 최적통제준칙에 의한 경로보다 더 신중하게 추진될 가능성이 높다. 하지만 금리를 인상하더라도 금융시장에 영향을 주지 못하고 자산거품이나 물가가 급등할 경우 정책금리 인상속도는 빨리 가져갈 것으로 예상된다.
결국 2015년에 Fed의 통화정책 추진에 있어서 핵심이 될 ‘금리인상을 인내심을 갖고 접근한다(patient approach to rising rates)‘는 것은 일부에서 거론하는 1994∼95년과 2004∼08년 금리인상 당시 앨런 그린스펀 전Fed 의장의 전철을 그대로 밝지 않는다는 의미다. 그만큼 통화정책 여건이 변했기 때문이다.
2015년 들어 Fed가 금리를 인상해 나갈 경우 신흥국에서 자본이 유출될 가능성은 비교적 큰 것으로 나타났으며, 신흥국별로도 차이가 클 것으로 추정된다. 2014년 12월 캐나다 중앙은행이 23개 신흥국을 대상으로 분석한 자료에 따르면 한국은 GDP대비 2.39%가 유출될 것으로 추정했다. 신흥국별로 보면 헝가리, 말레이시아, 남아공, 태국 등은 자본유출 규모가 비교적 큰 반면 불가리아, 루마니아 등은 상대적으로 작은 것으로 분석됐다.
그런 만큼 한국의 경우 제2의 외환위기 가능성이 희박하더라도 사전 혹은 사후적으로 외자이탈 가능성에 대책을 마련할 필요가 있다. 외자이탈 위기를 방지하기 위해서는 신속하고 유연한 금리정책을 추진해 외자 유입시 과도하게 유입되는 것부터 선제적으로 조절(smoothing operation)해 놓아야 한다.
하지만 2015년처럼 미국의 금리인상이 기정사실화되는 여건에서는 충분한 외화확보 등을 통해 외국자본 유출에 대비해 놓는 것이 중요하다. 외환위기 경험국을 비롯한 신흥국 정책 사례에서도 외환보유액 확충이 외국자본 유출에 가장 효과가 크게 나타났기 때문이다. 특히 우리처럼 외환위기를 경험한 국가일수록 그렇다.
외환보유액 보유동기에 따라 IMF 방식(3개월치 경상수입 대금)과 그린스펀?기도티 규칙(3개월치 경상수입 대금+ 유동외채), 캡티윤 모형(3개월치 경상수입 대금+유동외채+도피성 자본+포트폴리오 투자 일부) 등으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 같은 국가라 하더라도 적정외환보유액 규모는 크게 차이가 나고 우리도 적정외환보유액 규모를 놓고 논란이 끝이지 않는 것도 이 때문이다.
논란이 계속되고 있으나 우리의 적정외환보유고는 기도티와 캡티윤 모델의 중간수준으로 한다면 우리나라 적정외환보유고는 3,300∼3,400억 달러대로 추정된다. 현재 우리나라 외환보유고는 간접적으로 확보한 제2선 자금까지 포함하면 4천 5백억 달러가 넘어 이 대책은 안정궤도에 들어선 것으로 국제신용평가사들은 보고 있다. 하지만 사전에 외국자금의 이탈 징후를 포착하는 것이 우리 경제 안정성과 정책효율 면에서 더 중요한 대책이다.
<글. 한상춘 <a href=http://sise.wownet.co.kr/search/main/main.asp?mseq=419&searchStr=039340 target=_blank>한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>