마켓포커스 1부- 집중분석
이트레이드증권 최광혁> 지난 주말 코스피의 12개월 포워드 PBR 수준이 0.95배로 직관적으로는 싸다고 말할 수 있는 수준에 도달했다. 금융위기 이후 주요 저점이 0.98배였고 자산가치 이하의 가격이라는 이유로 쉽게 반등을 하는 모습을 보이기도 했다.
하지만 현재 수준으로 봤을 때 다시 반등 이후 0.95배를 깨고 내려가는 모습을 보이고 있다. 결국 가격이 싸다고 하더라도 자산 가격에 대한 밸류에이션 매력으로 접근하는 것이 아니라 현 시점에서는 매크로의 불확실성으로 접근하는 것이 맞는 방식이다.
매크로 상황에 대해서는 네 가지로 부정적인 판단을 한다. 첫째, 글로벌 교역량이 계속해서 감소하는 모습을 보이고 있다. 2011년 이후 코스피의 박스권을 이루었던 이유 중 하나를 수출의 박스권이라고 생각한다면 이는 아직까지 문제요인이다. 둘째로 중국의 구조조정이 장기적으로는 긍정적인 이슈가 될 수 있지만 단기적으로는 부정적인 이슈가 될 수 있다는 것을 고려해야 한다.
셋째, 달러화 강세와 디커플링 현상이 강화되면서 미국의 강세가 국내 코스피의 강세로 연결되지 못할 것으로 보고 네 번째로 국내적으로 높은 실질금리와 기업의 과도한 현금보유는 국내 자체적인 힘으로 GDP를 올리기에는 어렵다는 상황으로 판단한다.
이런 상황에서 밸류에이션의 기준이 되는 기대치가 여전히 2013년 ROE를 11%로 반영하고 있는데 시장에서 여전히 매크로 환경이나 수출의 감소 등을 부정적이라기 보다 긍정적으로 판단한 경향이 높다. 이러한 시장의 기대치가 조금 더 내려오기 전까지는 계속해서 부정적인 영향이 이어질 것으로 본다.
최근 글로벌 경기가 현대 역사상 처음으로 몇 년 동안 세계 GDP 성장률이 무역성장보다 빨랐다. 세계 전체가 세계화보다 오히려 보호무역주의로 회귀하는 모습을 보인다는 것이고 지금까지 늘어난 양적완화 정책으로 인해 금융의 성장이 GDP 성장을 견인해내면서 실질적인 성장을 이루지 못했다는 것을 의미하고 있다.
실제 2012년 글로벌 GDP가 3.15% 성장했는데 글로벌 무역량 규모는 2.47% 성장하는데 그쳐 이런 모습을 잘 보여주고 있다. 우리나라의 경우 대외 의존도가 GDP의 100%를 넘어서고 있고 수출이 경제성장의 주요 동력이기 때문에 현재의 상황은 우리나라에게 굉장히 불리한 상황이다.
탄탄한 수출기업, 삼성전자나 현대차 같은 기업들이 포진하고 있다고 해서 낙관적으로 대응하기에는 어려운 상황이다. 연초에 나타난 국내증시의 디커플링 현상은 이러한 관점에서 보면 타당하다. 단기적으로 2년간 코스피가 박스권에 갇힌 이유 역시 여기서 발견할 수 있다. 교역량이 둔화된 바로 그 시점부터 한국의 수출물량은 박스권에 갇혔다는 판단이다.
글로벌 교역량 트렌드가 가팔라질 가능성을 배제하지는 않고 있지만 지금 상황에서는 어떤 헉신이 발생하거나 새로운 성장국가가 출현해 우리나라의 수출물량을 커버해줄 수 있지 않다면 아직까지 어려운 상황이다. 중국의 구조조정이나 유럽의 경기부진도 수출물량이 늘어날 수 없다는 점에서 단기적으로 국내증시에 부정적으로 반영될 것이다.
장기적인 시각에서는 달러화 강세 기조, 디커플링 경향은 계속해서 이어질 것으로 본다. 전세계 GDP와 각국 GDP 10년치 상관계수에 주목하고 있다. 상관계수가 정점을 찍은 시기는 1996년과 2009년의 두 차례고 최근에는 다시 상관계수가 하락하는 모습을 보이고 있다.
상관계수의 변동은 단순한 모습이지만 시사해주는 바는 많다. 첫째, 각국은 이미 디커플링의 시대에 돌입해 국가별 기초체력과 성장에 따라 경제성장과 주가 수익률이 크게 차이가 날 수 있는 모습을 보이고 있다. 두 번째로 공교롭게도 달러 강세 시기에 항상 디커플링 강세가 펼쳐졌다는 것을 감안할 필요가 있다.
80년대 후반 미 저축대부조합 사태 이후 돈풀기나 IT 버블 이후의 돈풀기에 전세계가 커플링 시대를 맞았지만 그것을 흡수하면서 디커플링으로 돌아갔다는 점을 생각하면 QE에서 돈풀기를 했다가 다시 출구전략이 나오면서 디커플링에 들어가는 자연스러운 현상으로 판단한다.
마지막으로 미국 주가와 GDP의 상승이 여타 국가들의 상승으로 이어진다는 등식이 더 이상 성립하기 어렵다는 것을 의미하고 있다. 과거의 경우 미국 주가가 상승하기 때문에 국내증시 역시 상승할 수 있다는 트렌드가 나왔지만 지금의 경우 미국증시는 상승하지만 국내는 좋지 않다는 판단도 가능하게 됐다.
글로벌 구조조정의 메인 축이 중국이 될 가능성이 굉장히 높아졌고 90년대 중국과 같은 사태는 발생하지 않겠지만 아직까지는 중국의 금융이나 기업들의 구조조정에 대한 불안감이 많이 남아있는 것 역시 사실이다. 그렇다면 중국도 성장세를 보이지 못하고 미국의 상승을 한국이 따라가지 못한다면 앞으로의 상황에 대해서는 조심스러운 대응이 필요하다.
지수 하락을 보면서 이 정도 가격대라면 사야 할 타이밍이라는 생각은 했었다. 하지만 밸류에이션에 대한 신뢰도가 낮고 향후 성장을 그리기 만만치 않은 상황에서 단지 주가가 생각보다 많이 하락했다는 이유로 접근하는 것은 옳지 않은 판단이다. 글로벌 교역량의 속도를 끌어올릴 사건, 예를 들어 새로운 혁신이나 중국의 디레버리지가 멈추는 등의 사건이 나올 것으로 보지 않는다. 또 내부적으로 한은이 실질금리를 낮추는 모습을 보이지도 않을 것이다.
따라서 지금 상황에서 단기적으로 접근할 수 있는 방식을 찾으라면 시장에서 코스피 밸류에이션에 대해 가지는 기대치가 낮아진 시점이다. 따라서 2분기 기업실적이 발표되면서 기대치가 낮아지는 모습을 보이는 시점이나 당장 다음 주에 발표되는 중국의 GDP 발표로 인해 매크로 변수에 대한 기대감이 낮아지는 시점에 다시 한 번 재차 조정이 출현한다면 조정 국면에서 단기적인 매수 타이밍을 노리는 전략이 바람직하다.