출발 증시특급 1부 - 머니인사이트
대한금융경제연구소 정명수> S&P 기대수익률이 커지려면 금리가 낮아야 한다. 지금 미국시장 랠리의 기본은 낮은 금리인데 일본과 미국의 금리 차이가 절대적으로 보면 얼마 안 되는 것 같지만 워낙 낮은 상태이기 때문에 그 정도의 차이도 유인이 될 수 있다.
문제는 주식시장이 더 잘 가기 위해서라도 낮은 수준의 금리를 유지해야 되는데 그것이 변화의 조짐을 보인다는 것이다. 특히 일본의 경우 금리가 많이 올라 어제는 아소 다로 재무상이 직접 나서서 국채시장을 주시해서 보고 있다는 발언까지 했다.
일본은행이 돈을 푸는 정책을 계속 쓰고 있는데 일본 국채시장에서 일본은행이 사들이는 국채의 비율이 신규발행물 기준으로 70%에 달한다. 일본은행이 일본국채의 상당 부분을 사들이고 있는 것인데 그럼에도 불구하고 금리가 오른다는 것은 원래 일본은행이 원했던 것과 정 반대 현상이 나타나는 것이다. 채권시장에서 채권을 사들이면 금리가 떨어져 시중 대출금리가 낮아지고 이것이 경기를 부양하는 효과로 나타난다.
그런데 시장이 정 반대로 가고 있으니 걱정이 되는 것이다. 아소 다로 재무상은 장기채 금리가 왜 이렇게 오르냐는 질문에 대해 채권을 매도하고 주식을 사는 투자자들이 늘어나기 때문이라고 말했지만 사실 주식과 채권 두 마리 토끼를 다 잡지 않으면 일본의 정책 효과가 없다. 그런 부분에 있어 채권시장의 안정이 굉장히 중요하다.
일부 헤지펀드 매니저들이 일본 엔화 붕괴 시나리오가 이런 것이다. 국채시장이 안정되어야만 엔저와 저금리를 통해 일본 내에 고여있는 자금이 바깥으로 나가게 되는 것인데 이런 엔저 현상이 더욱 공고하게 될 수 있는 것이다. 돈이 바깥으로 나가기 때문에 엔화가 약해진다. 그런데 국채시장의 급격한 가격 변동성을 제어할 수 없게 되면 이런 그림이 무너진다.
일단 정부가 영향력을 행사해 연기금이나 보험사를 통해 국채를 사게 하고 그것도 안 되면 일본은행이 직접 채권을 더 많이 사는 것이 될 텐데 여기서 가장 중요한 관전포인트는 일본 정책당국이 국채시장을 컨트롤할 수 있느냐다.
미국도 금리가 안정적인 수준으로 낮게 유지되어야 S&P의 기대수익도 올라가고 주식시장으로 돈이 들어가는 것이다. 최근 금리 상승은 미국의 펀더멘탈지표들이 개선되는 것이 반영되는 측면이 있다. 이렇게 되니 자연스럽게 연준의 양적완화 종료 문제가 거론되고 있다. 일각에서는 양적완화를 종료하는 것이 시장에 더 좋다는 표현까지 나오고 있다.
연준이 사들인 국채를 어떻게 시장에 충격을 주지 않고 해소할 것인가가 화두가 되고 있다. 현지 언론 보도들을 보면 이미 출구전략이 마련되어 있고 그 시기를 저울질하는 것으로 보인다. 미국이 양적완화를 중단하고 출구전략을 구사하게 되더라도 상당 기간 저금리 체질을 유지해야 되는데 추가로 시장에서 자산을 매입하지 않더라도 경제가 자생력을 회복할 때까지는 금리가 안정되어야 한다.
일본 국채시장을 빠져 나온 자금이 미국 국채시장으로 올 것이라는 기대가 있다. 미국이 전략적으로 일본의 양적완화 정책을 지지하는 입장인데 일본의 자금으로 유동성을 공급받을 수 있다는 생각이 깔려 있기 때문이다. 일본도 미국이 정책적으로 자신들의 엔저 정책을 지지하면 그런 것을 구사하는 데 있어 제약요인이 없으니 이 대목에서는 미국과 일본이 정책적으로 공조를 하고 있다고 평가할 수 있다.
일본이 자금의 이탈속도를 조절할 수 있는 능력만 있다면 미국과 일본 양국 모두 득이 되는 상황이다. 여기서 근본적으로 제기되는 징후는 과연 정책당국이 시장의 속도나 완급을 컨트롤할 수 있겠느냐다. 극단적인 엔화 붕괴 시나리오를 보자. 일본의 강력한 엔저 정책으로 엔화의 구매력이 떨어지면 에너지 수입국인 일본 입장에서는 수입물가가 상승한다.
실제 지난달 일본의 생산자 물가지수가 전년 동월비 보합을 유지했는데 그것이 작년 3월 이후 13개월 만에 처음으로 마이너스에서 행진을 멈춘 것이다. 원자재 수입 가격이 오르고 전기요금이 오르면서 생산자 물가가 올랐는데 이것이 소비자 물가로 결국 전이된다는 것이다. 이것이 일본은행이 바라는 것이다. 2년 내에 이런 현상이 나타나 소비자 물가가 2% 되는 것이 일본은행의 목표다.
그런데 일본 가계 입장에서 보면 자신들의 수입이 증가하기 전에 물가가 먼저 오르고 그래서 국채수익률이 오르면 결국 소비를 줄일 수밖에 없다. 대출이자가 오르니 긴축을 요구하게 되는 것이다. 그러면 엔저로 인한 소득 분배에 역진이 일어나 가계의 고통은 커지고 기업수익은 늘어나는 현상이 나타난다. 국채수익률이 오르게 되면 일본 엔저 정책, 아베노믹스가 요구하는 소비를 촉진시키는 것이 아니라 그 반대 현상이 나타난다. 일본국채시장에 대한 신뢰도가 떨어지고 일본은행이 더 돈을 많이 풀면 결국 투매 현상이 일어날 수 있다.
일본은행이 새로 발행하는 국채들을 일본의 발권력을 동원해 사게 되면 그것이 바로 전형적인 부채의 화폐화다. 그런 상태가 되면 일본은행이 아무리 노력을 해도 일본국채에 대한 신뢰도가 떨어지기 때문에 정말 엔화 가치는 휴지가 될 수 있다.
일본경제 전체가 심대한 타격을 입는 것인데 이런 가장 극단적인 엔화 붕괴 시나리오는 일본은행이 신뢰를 완전히 잃었을 때를 상정하고 있다. 현실에서는 일본은행이 시장을 안정시키기 위해 여러 가지 노력을 할 것이다. 여기서 중요한 것은 일본의 국채시장이 안정적인 모습을 보이는 것이다.
미국의 경제지표는 금리가 오르고 있는 것을 어느 정도 정당화시키고 있다. 미국의 달러 강세, 경제지표의 호전 등으로 인해 달러 표시 자산을 선호하는 현상이 나타나고 있다. 이것이 일본과 다른 부분이다. 미국의 국채와 주식이 지난 1년 간 거의 같은 방향으로 움직였다는 것이 이를 반증한다.
그렇다고 하더라도 미국의 자생적인 능력이 커져 경제가 잘 굴러가기 전에 금리가 상승하게 되면 미국도 일본과 똑같은 문제에 봉착하게 되는 것이다. 연초 일부 전략가들이 이야기한 그레이트 로테이션은 지역적인 의미가 있다. 돈을 찍어내고 있는 일본이나 유럽에 넘치는 자금이 미국시장으로 오고 있고 그것이 미국의 자산가치를 끌어올리고 있다.
엔저 정책에서 우리나라가 기대하는 것 중 하나는 넘치는 엔화 유동성이 우리나라 시장으로도 올 수 있지 않겠는가다. 과연 일본 자금이 한국 시장을 투자 대상으로 삼을 것인가. 개인적으로는 비관적이다.
일본 자금이 우리 시장에 대규모로 올 것 같지는 않은데 여기서 주시해야 할 것은 돈이 오는 것이 문제가 아니라 일본 국채시장의 변동성이 커져 시장이 요동을 치면 우리 입장에서는 그것이 오히려 리스크 요인일 수 있다. 일본 채권시장이 얼마나 안정적으로 저금리를 유지하느냐, 미국의 채권시장이 얼마나 안정적으로 유지되느냐를 체크해야 한다.