박병창 교보증권 자산관리전략부 이사 혼란스러운 불확실성의 시대 ? 이란 전쟁과 유동성의 방향은2025년 4월의 관세발 시장 변동성은 5월 이후 극복하며 올라왔다. 올해엔 3월 이란 전쟁으로 다시 변동성을 겪고 있다. 시장 변동성의 핵심 원인은 ‘트럼프 대통령의 정책 불확실성’ 이 되고 있다. 올해에는 트럼프 대통령의 지정학 리스크 + 국내 정치적 노이즈로 시장이 변동성을 겪고 있다. 연초부터 그린란드, 베네수엘라 등의 이슈를 만들더니, 결국 이란 전쟁이라는 불확실성을 만들었다. 이란 전쟁이 단기 이슈로 마감한다면, 유가 상승 △ 물가 상승 △금리 인하 기대 하락 △국채수익률 상승이라는 우려의 경계심과 변동성 후 이내 다시 유가 안정 △국채수익률 하락으로 안정을 찾을 수 있을 것이다. 그러나 장기 이슈로 유지된다면 결국 인플레이션 + 고용둔화 △글로벌 경기 둔화 △스태그플레이션이라는 무거운 상황을 맞게 될 것이다.
인플레이션의 위험에 대해 정리를 해보자. 인플레이션 확대는 경제 부담의 근본적인 원인이 된다. 경제 성장 없는 인플레는 스태그플레이션 상황이 된다. 인플레 급등은 금리 상승의 요인이 되며, 금리 상승은 모든 불편한 상황의 시작이다. 인플레이션이 올라가면 중앙은행은 금리 인상을 하게 되고, 금리 상승은 대출 금리 상승, 기업 자금 조달 비용 증가, 소비 위축, 부동산·주식 등의 할인율 상승 요인이 된다. 비용 상승과 가격 전가의 어려움으로 기업들은 마진 압박에 처한다. 결국 영업이익은 감소하고 이익추정치 하향과 함께 주가는 하락한다. 금리 상승은 미래 가치 할인률 상승으로 자산가격 하락, 성장주, 기술주 등 장기 스토리 기업에 악재이다. 레버리지 경제의 약점이 드러나 기업들의 이자 비용 증가/가계의 대출 상환 부담 증가로 결국 파산 위험은 증가하고 투자는 축소된다. 중앙은행은 긴축을 지속할 것이며 주식시장은 하락 변동성이 확대된다.
투자 관점에서 유동성 확장의 시기에는 PDR·PSR 관점이 되고 유동성 축소의 구간에서는 PEG 중심으로 이동하게 된다. 인플레가 심화되면서 시장 전체에 부담 이 되며 결국 시장 하락과 성장주들의 리셋이 일어난다. 2026년 봄. 현재의 상황에서 금리의 상승은 특히 더 위험하다. 미국의 국가부채는 작년 9월경에 약 $37조 달러 (연간 이자 지출 약 $1.48조 / 4% 기준)라고 본 칼럼에서 글을 쓴 바 있다.
최근 엔 약 39조 달러에 이르렀다고 추정되고 있다. 현재 10년만기 국채수익률은 4.3% 위이다. 독일을 비롯한 유럽과 일본도 장기 국채수익률이 급등하고 있다. 최근 한국 역시 국고채 금리가 기준금리 대비 100bp 이상에서 거래되고 있다. 이런 상황에서의 인플레와 금리인상의 흐름은 채권발 위험을 가중시키게 된다. 더불어 더 큰 우려는 미국 사모신용 시장의 흐름이다. 오라클의 회사채 가산 금리는 금융위기 후 최대가 되었다. 주요 빅테크들의 자본지출에 의한 사모 신용 시장 디폴트 우려가 나오고 있다. S/W 서비스 기업 수익 악화로 사모 대출 시장 우려가 심심찮게 들려오고 있다. 블루아울, 블랙스톤, 블랙록 등 일부 사모 신용 고객들 환매 요청이 월 한도를 넘어서고 있다. 시장 및 전문가들은, ‘규모가 작아 통제 가능하다’ 는 의견을 내고 있지만 서브프라임 모기지 사태의 경험과 사모 크레딧의 페쇄성을 고려할 때 단순히 넘길 일은 아니다. 그러다 보니 최근 미국 노동부에서 우려를 잠재우려는 시도가 있었다. ‘401K’ 퇴직연금에서 사모대출 (펀드), 대체자산 투자의 규제를 완화해 투자 가능하게 한다는 것이다.
사실 이란 전쟁으로 인한 유가 발 인플레가 아니더라도 하반기 인플레 우려는 잠재되고 있었다. 인공지능(AI) 열풍으로 반도체. 에너지 수요를 자극하며 새로운 인플레이션 압력이 발생하고 있었기 때문이다. 대규모 데이터센터 건설로 칩, 전력비용이 급등하며 PC, 노트북, 스마트폰 등 IT 디바이스 및 자동차 가격이 인상되고 있다. 미국은 11월 선거를 앞두고, 트럼프 정부의 막대한 추가 유동성 정책이 진행되고 있다. 한국과 일본 역시 ‘재정확대 정책’ 이 진행되고 있다. 상반기 막대한 유동성 확대 정책은 하반기 물가 상승의 원인이 될 것이다.
여러모로 하반기 물가에 대한 우려는 확대될 수밖에 없다. 물가는 오르고 중앙은행은 금리 인하를 못하는 (또는 인상을 고려하고) 상황이 되면 주식 시작엔 치명적인 악재가 될 것이다. 빠른 이란의 종전과 물가 상승을 방어하는 정책들이 나와야 할 것이다. 만일 미국 10년만기 국채수익률이 4.5%를 넘어서며 그 위를 향해 가는 상황이 되면 결국 시장의 대세 추세의 하락으로의 전환 가능성이 있다. 미국은 11월 선거가 있다. 선거를 앞두고 주식 시장의 붕괴는 없을 것이라는 믿음이 있지만, 정책적 실패도 전혀 고려하지 않는 것도 위험일 것이다.