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경기선행지수를 활용한 팩터 투자 전략
이건민 BNK자산운용 주식운용본부장 “고용 둔화에도 긴축 기조”, “한국 무역수지, 16개월 만에 흑자 전환”, “미 CPI, 안정경로 복귀 시도”…
매크로를 분석하다 보면 정말 많은 지표가 있다. 이들은 서로 유기적으로 얽혀있어 여러 지표를 다 챙기다 보면 오히려 전체적인 흐름을 판단하기 더 어려워질 때도 있다. 물가는 최악인데 소비는 견조하고, 경기침체를 앞두고 있는데 실업률은 최저치를 보인다. 때문에 여러 지표의 엇갈리는 결과를 보고 투자판단을 주저하기보다는 하나의 지표를 일관성 있게 분석하고 대응하는 것이 더 나은 전략일 수 있다. 필자가 가장 핵심으로 여기는 지표는 경기선행지수인데 주식시장은 과거보다는 미래를 반영하기 때문이다.
한국의 경기선행지수는 통계청과 OECD에서 각각 발표하는데 통계청 세부항목으로는 재고순환지표, 경제심리지수, 기계류내수출하지수(선박제외), 건설수주액, 수출입물가비율, 코스피, 장단기금리차로 이루어진다. 반면 OECD 세부항목으로는 코스피, 장단기금리차, 재고순환지표까지는 동일하고 나머지 4개 항목이 빠지는 대신 제조업 재고현황, 순교역조건, 기업실사지수가 추가된다. 통계청 데이터는 전월치가 당월 말일에 발표되고 OECD는 전월치가 당월 초에 발표되는데 이러한 이유 때문인지 몰라도 OECD 경기선행지수를 활용하는 전략이 조금이나마 나은 성과를 보인다. 참고로 최근 발표치를 살펴보면 통계청 지표로는 건설수주액 악화로 하락추세를 못 벗어난 반면, OECD 지표는 기업실사지수 개선으로 반등에 성공하여 엇갈린 흐름을 보이고 있다.
경기선행지수에 따라 시장 국면을 구분해보자면 현재 레벨과 방향성을 활용해 경기국면을 확장, 둔화, 침체, 회복 등 4가지로 분류할 수 있다. 경기확장 국면은 레벨이 100 이상이면서 상승세일 경우, 경기둔화 국면은 100 이상이면서 하락세일 경우, 경기침체 국면은 100 이하이면서 하락세일 경우, 경기회복 국면은 100 이하이면서 상승세일 경우이다. 각 시장국면은 평균 3개월간 지속되며 국면별 월평균 수익률은 확장(1.7%)>회복(0.4%)>침체(-0.4%)>둔화(-0.6%)로 산출되었고, 국면별 상승빈도 역시 확장>회복 >침체>둔화 순으로 높았다.
2006년 이후 국면별로 각 팩터별 수익률을 비교해보면 투자하는데 유의미한 결론이 도출된다. 먼저 경기확장 국면에서는 어닝모멘텀 팩터와 성장 팩터의 수익률이 우수하였다. 세부 지표 중에서도 12M EPS 보다는 FY2 EPS 의 상승률이 약간 더 우수하였다. 또한 밸류에이션 팩터의 수익률 역시 뛰어났는데 PER 대비 배당수익률과 PBR의 수익률은 부진하였다. PER의 경우는 경기확장에 따른 긍정적인 시장 분위기 속에 미래 이익성장을 주가에 선반영하며 밸류에이션이 확장되기 때문으로 보인다. 또한 시장이 상승하는 경우가 많아 롱숏보다는 롱온리의 수익률이 월등하였다.
반면, 경기둔화 국면에서는 어닝모멘텀 팩터의 수익률은 +를 보였으나 성장 팩터는 ?를 보였다. 대다수 기업의 이익 전망치가 하향 조정되는 시기이기 때문에 장기 성장에 대한 신뢰가 떨어지는 와중에 상대적으로 단기 이익 상향조정 종목의 희소가치가 크게 부각되기 때문이다. 또한 월평균 수익률이 가장 저조한 국면으로 롱온리보다는 롱숏에서 더 우수한 성과를 보이며 주가모멘텀이 큰 종목의 수익률이 가장 좋지 않기 때문에 올라가는 종목을 따라 사는 것은 피해야 하는 국면이다.
또한 경기침체 국면에서는 밸류에이션 팩터의 성과가 가장 우수하였는데 그 중에서도 특히 PBR과 배당수익률 지표의 성과가 우수하였다. 당연하겠지만 경기 침체 환경에서는 자산가치 대비 저평가된 종목, 불확실한 자본소득 대비 안정적인 배당소득이 있는 종목이 선호되기 마련이다. 재미있었던 것은 부채비율, ROE 등 전통적인 퀄리티 지표가 본격적인 침체국면에서는 오히려 성과가 좋지 않았다는 점이다.
마지막으로 경기회복 국면에서는 어닝모멘텀 팩터와 수급 팩터의 수익률이 우수하였다. 이익 턴어라운드 시점에서는 컨센서스에 대한 신뢰가 회복된다고 해석할 수 있으며 FY1 EPS 의 영향력은 떨어지는 반면 FY2 EPS 의 설명력이 높았다. 또한 수급 측면에서 외국인보다는 투신의 순매수가 지속되었던 종목의 수익률이 좋았다. OECD 경기선행지수는 올해 2월과 3월 98.5로 바닥을 형성한 후 4월 98.6, 5월 98.8, 6월 98.9까지 상승하며 현재는 경기회복 국면에 속해 있다. 결론적으로 지금은 어닝모멘텀이 올라가면서 투신 수급이 좋은 종목들의 성과가 좋을 것으로 예상된다.
합리적인 투자는 위험 대비 가장 높은 수익률을 기록하는 것이다. 펀드매니저로서 가장 중요하게 생각하는 것이 TE를 유지하며 일정한 알파를 내는 것이다. 정성적인 판단이나 시장 심리에 따른 투자도 중요하지만 객관적인 팩터에 근거해 계량화된 수치를 감안하여 매매하는 것도 장기 안정적인 성과에 매우 큰 도움이 될 것이다.