지난달 16일 이후 외국인 자금의 서든 스톱이 주춤거리면서 한국 증시의 바닥론이 고개를 들고 있다. 지난 2월 이후 외국인 자금이 이탈 규모는 220조원이 넘는다.
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잘 들어오든 외국인 자금이 갑자기 멈추고 곧바로 이탈되는 서든 스톱은 성격에 따라 두 가지로 구분된다. 하나는 투자 대상국을 완전히 떠나는 엑소더스 현상으로 이때는 주가가 떨어지고 환율은 상승한다. 다른 하나는 차익 실현과 증거금 부족이 나타났을 때 기존 투자자산을 회수하는 디레버리지로 이때는 주가는 떨어지지만 환율 상승을 반드시 동반하지 않는다.
그 여부는 투자 대상국의 경제 여건에 좌우된다. 지닌 2월 이후 서든 스톱이 지속되고 있지만 한국의 경제 여건은 아주 좋은 것으로 평가돼 왔다. 올해 성장률이 상향 조정될 때마다 그 폭은 가장 높았다. 올해 경상수지흑자는 4500억 달러에 달할 만큼 외화 유동성이 풍부하다. 성장률 상향과 경상수지흑자 폭은 줄어들지만 그 추세는 내년에도 지속된다.
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서든 스톱의 성격으로 볼 때 지난 2월 이후 외국인 자금의 이탈은 외환위기 당시처럼 액소더스 현상은 아니다. 차익 실현 속에 삼성전자와 SK하이낙스 단일종목 레버리지 출회 이후에는 디레버리지 요인이 가세됐다. 외국인 자금의 대거 이탈로 1700원 이상 올라갈 것으로 봤던 원·달러 환율이 1330원대로 급락한 것도 이 때문이다.
최근 고개를 들고 있는 한국 증시 바닥론이 앞으로 어떻게 될 것인가를 알아보기 위해서는 금융위기 당시로 되돌아갈 필요가 있다. 미국의 글로벌 투자은행은 금융위기로 마진콜에 직면하자 디레버리지 대상국을 어디로 할 것인가를 놓고 고민이 많았다. 전제조건은 이 과정에서 고객 자산을 훼손시키지 말아야 한다는 점이다.
디베리버지 대상국으로 미국과 한국을 놓고 고민한다면 그 답은 쉽게 나온다. 금융위기 발생 당사국인 미국은 매수 세력이 실종돼 기존 투자자산을 팔려면 확실한 가격 메리트를 줘야 한다. 하지만 금융위기 반사이익이 기대돼 메수 세력이 왕성한 한국은 조금만 가격 메리트를 줘도 팔려 마진콜에 응할 수 있다.
금융위기 당시 다우존스산업평균지수는 45% 떨어진 데 반해 코스피 지수는 65%나 급락했다. 가장 높게 올라갈 것으로 기대됐던 상해 지수는 무려 75% 폭락하면서 차이나 인사이트에서 대거 자금이 이탈되는 펀드런이 발생했다. 미국에서 이탈된 달러화 유입으로 하락할 것으로 봤던 원·달러 환율이 거꾸로 올라 키코(KIKO) 사태가 발생했던 것도 이 때문이다.
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투자 관점에서 주목해야 할 것은 디레버리지 과정에서 한국의 매력은 꾸준히 올라간다는 점이다. 건전한 경제 여건에서 디레버리지로 주가가 떨어져 주가수익비율(PER)가 낮아지는 등 코리아 디스카운트 요인이 더 커지기 때문이다. 실제로 2100대에서 890대까지 급락했던 코스피 지수는 디레버리지가 끝나자 그 후 곧바로 회복했다.
이번에도 차익 실현과 디레버리지 과정에서 한국의 투자 매력은 높아졌다. 삼성전자와 SK 하이닉스의 경우 실적인 높은 데 주가는 떨어지는 셀 온(sell on) 현상으로 PER가 3∽4배 내외로 낮아졌다. 최근 들어 한국 증시 바닥론이 고개를 드는 것도 이해가 가고 앞으로 어떤 길을 걸을 것인가도 감을 잡을 수 있는 근거다.
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한국 증시의 향방을 가름할 최대 변수인 AI 반도체 경기는 수시로 터져 나오는 비관론에 봉착할 확률이 높다. 산업조직(IO) 스펙트럼상 초기에는 개별 기업이, 나중에는 해당 기업이 속한 산업에 대한 비관론이 많이 나온다. 주가 등 금융변수에서 문제가 되는 것은 후자다. 특정 산업이 구체화되기까지 그 속에 속해있는 개별 기업은 실패와 성공이 반복되기 때문이다.
2024년 초 반도체 기업의 이윤이 급감하자 위기론이 제기됐다. 비슷한 시기에 같은 문제에 봉착한 테슬라가 이윤 감소 대책으로 추진한 가격 할인 대책마저 실패하자 반도체 위기론은 빙하기가 온다는 극단적인 비관론까지 나왔다. 하지만 삼성전자가 과감하게 감산을 추진하고 AI 발전에 따른 수요까지 겹치면서 주가는 급등했다.
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AI 비관론도 2025년 11월 마이클 버리에 의해 제기된 이후 처음 나온 비관론은 신생아가 아니라 거인의 위력을 발휘한다는 미첼의 경고대로 잊을 만하면 강도가 더 세지면서 나오고 있다. 지난 2월에는 AI발 SaaS 종말론에 이어 가치, 투자, 레버리지, 오너쉽 등 4개 부문 모두가 지나치다(over)는 의미의 AI 총체적 위기론인 4Os까지 제기됐다.
지난달 들어서는 중국발 AI 반도체 동반 위기설이 나오고 있다. 창신 메모리와 딥시크처럼 가격이 낮고 효율성이 높은 반도체가 공급되면 한국의 삼성전자와 SK하이닉스, 미국의 마이크론, 대만의 TSMC와 같은 선발 기업은 충격을 받을 것이라는 우려 때문이다. 미·중 간 경제 패권 차원에서 중국이 반도체 공급을 통제하면 공급 절벽이 발생하면서 AI 반도체 기업의 4Os가 본격적으로 불거질 수 있다는 우려도 함께 나오고 있다.
의문부터 제기하면 AI 반도체 동반 위기를 가져오면 왜 중국은 반도체를 개발하는가 하는 점이다. 2024년 테슬라의 이윤 감소 대책인 가격할인대책처럼 반도체 시장을 확장시키지 못하면 후발 업체일수록 타격을 받기 때문이다. 기술개발 역사를 보면 문샷 싱킹, 미션 임파서블 급의 신기술일수록 초기에는 그 실체를 잘못 파악해 비관론이 고개를 든다.
앞으로 창신 메모리와 딥시크가 상용화되면 제본스의 역설처럼 반도체 비관론보다 낙관론에 더 힘이 실릴 확률이 높다. 가격이 낮고 효율성이 높은 반도체 조달로 생산과 사용 비용이 줄어들면서 AI 시장이 커지고 반도체 수요는 늘어날 확률이 높기 때문이다. 벌써부터 내년까지 지속될 반도체 슈퍼 싸이클 국면이 그 이상 연장되는 빅 싸이클론이 나오고 있다.
AI 거품론이 나오는 가장 큰 근거인 매출액과 생산성 부족도 해소해 주는 효과가 기대된다. 산업의 라이프 사이클상 AI 기업의 주가를 결정하는 데 중요한 미래 잠재 가치를 끌어올릴 확률도 높다. 창신 메모리와 딥시크가 상용화되면 AI 기업의 주가수익비율(PER)은 지금 수준보다 절반 이하로 낮아지고 주가 무형자산 비율(PPR)은 PER보다 더 낮아지기 때문이다.
기복이 있지만 앞으로 삼성전자와 SK 하이닉스 주가가 상승할 확률이 높다고 보는 것도 이 때문이다. 간단한 수요와 공급 이론을 적용해 보면 창신 메모리와 딥시크 개발로 초기에는 잘못된 선입견 등으로 수요 곡선이 좌측으로 이동돼 주가가 떨어지지만 이 기술의 실체가 제대로 평가받기 시작하면 수요 곡선이 우측으로 이동돼 주가가 상승한다.
기술 발전을 포함한 모든 성장 이론이 처음부터 속도가 가장 빠른 턴파이크인 노이먼 경로에 들어가는 것은 아니다. 다양한 경로를 거쳐 효율을 극대화할 수 있는 최적 경로를 찾아 이 길에 들어선다. 이제 막 태어난 창신 메모리와 딥시크가 이 길에 들어서기까지는 비관론은 언제든지 나올 수 있는 만큼 일희일비하지 않고 지켜볼 필요가 있다.
유념해야 할 것은 지난달 중순 이후 고개를 들고 있는 증시 바닥론은 지난 3월 말에 불었던 증시 바닥론과 구별할 필요가 있다. 7개월 전 증시 바닥론은 이란 전쟁이 조기에 끝날 것이라는 기대 때문이다. 하지만 이번에는 한반도를 둘러싼 지정학적 위험이 높아져 주가가 반등하더라도 그 시점이 늦어지고 그 속도도 빠르지 않을 것이라는 점이다.
지난 3월 증시 바닥론이 나올 때처럼 단기간에 수익을 내는 체리 피킹보다 2028년 이후로 넘어갈 것으로 보이는 반도체 빅 싸이클론을 토대로 중장기적인 안목에서 분할 매수해 나가는 것이 바람직해 보이는 것도 이 때문이다. 과도하게 증시 바닥론을 부추키면 더 큰 위기가 닥칠 수 있는 확률은 여전히 남아 있다.
한상춘 / 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 논설위원
