올 6월 중순 이후 인플레이션 논쟁의 직접적인 발단은 5월 미국의 소비자물가상승률이 2.1%로 나온 데서 비롯됐다. 현재 미국 중앙은행(Fed)의 물가 목표치는 2.0%로, Fed가 금리변경 시 가장 중시해온 원칙 중의 하나인 통화론자들의 `통화 준칙(monetary rule)`에 따른다면 금리를 올려야 한다는 결론이 나온다. 최소한 2015년 말까지 단행되지 않을 것으로 예상됐던 금리인상 우려가 갑자기 불거지고 있는 것도 이 때문이다.
<그림 1> 미국의 소비자물가상승률 추이
자료: 블룸버그
일단 금리변경의 주책임자인 재닛 앨런 Fed 의장은 5월 소비자물가가 오른 것이 ‘통계적 잡음’으로 애써 그 의미를 부여하지 않고 있다. 통계적 잡음이란 일종의 ‘아웃라이어’로 의미를 부여할 수 없는 비정상적인 현상으로 파악해 무시해 버리는 경우가 보통이다. 이 때문에 금리와 같은 중요한 통화정책 방향을 결정하는 Fed 관행상 금리결정에 고려대상이 될 수 없다고 주장한다.
하지만 Fed의 울트라 통화정책의 부작용을 우려해온 마틴 펄드스타인 하버드대 교수를 비롯한 미국 학자와 월가의 시장참여자들의 견해는 다르다. 이들은 5월 소비자물가가 상승한 것이 이제 ‘시작’에 불과하다는 견해로 앞으로 계속 오를 것이라 전망하고 있다. 설령 앨런 의장의 주장대로 5월 소비자물가상승이 통계적 잡음이라 하더라도 ‘선제성(preemptive)’을 생명으로 하는 통화정책의 특성상 금리를 올려야 한다고 반박한다.
미국의 통계집계는 전분기 혹은 전월비가 기본원칙이다. 이 원칙은 기준이 되는 분기와 월의 절대수준에 따라 증감률이 달리 나오는 ‘기조 효과(base effect)`로 경제현상을 과대 혹은 축소 해석하는 착시현상이 발생한다. 이 때문에 전미경제연구소(NBER) 등은 분기 지표는 2분기 연속, 월별 지표는 3개월 이동 평균치로 경제를 진단하고 해석할 것을 권고해 왔고, 이제는 보편화됐다.
올해 6월 이후 소비자물가상승률이 어떻게 나올지가 더 관심이 되는 것도 이 때문이다. 5월에 이어 6월에도 소비자물가상승률이 물가 목표치를 웃돌면 ‘인플레이션 논쟁’은 더 거세질 것으로 예상된다. 6월 소비자물가상승률은 7월 17일 전후 발표될 예정이다. 올 2분기 이후 미국경제 성장률이 잠재수준을 웃돌아 GDP갭 상으로 인플레 갭이 예상되는 시점에서는 소비자물가상승률이 목가 목표치를 상회할 가능성이 높은 상황이다.
하지만 소비자물가상승률이 물가 목표치를 웃도는 현상이 3개월 이상 지속되면 금융위기 이후 ‘제로금리’와 ‘양적완화’로 상징되는 ‘버냉키-앨런식 통화정책’을 더 이상 끌고 갈 수 있는 명분이 사라지게 되는 셈이다. 5월 소비자물가상승률 발표 이후 각종 매스컴에 비춰지는 앨런 의장 얼굴에 특유의 여성스러움이 사라진 것도 이런 점을 의식한 탓으로 월가의 시장참여자들은 해석한다.
금융위기 극복에 결정적인 역할을 한 버냉키-앨런식 통화정책은 그때그때 여건에 따라 중앙은행 목표와 관할범위, 기준금리 결정방식 등 모두가 변해야 한다는 입장이다. 중앙은행은 물가안정과 발권기능, 최종대부자로 은행의 은행, 금융사에 대한 감독 등이 고유권한이다. 하지만 금융위기 이후 종전의 이론과 관례가 통용되지 않는 뉴 노멀 여건에서 종전처럼 통화정책을 추진하다간 중앙은행이 제대로 역할을 수행하지 못한다는 입장이다.
가장 큰 변화가 통화정책 관할대상에 실물경제뿐만 아니라 부동산 등 자산시장 여건을 포함시켜야 한다고 주장해 왔다. 이 문제를 놓고 재닛 앨런이 Fed의 부의장으로 근무할 당시 ‘그린스펀 독트린’과 ‘버냉키 독트린’ 간의 논쟁이 치열하게 전개됐다. 그린스펀 독트린은 통화정책 대상에는 원칙적으로 증시나 부동산과 같은 자산시장 여건을 포함시키지 말아야 한다는 것으로 앨런 그린스펀 전 Fed 의장의 신념이다.
이 때문에 자산가격의 비중이 높아지는 상황에서는 이를 감안한 통화정책의 유효성 제고방안과 새로운 중앙은행 역할에 대한 논의가 활발해 졌다. 논의의 핵심은 통화정책이 현행처럼 상품 및 서비스 가격의 안정에만 주력해야 하는지 아니면 자산가격 안정도 함께 도모해야 하는지의 여부다. 이런 주장에 버냉키 직전 Fed 의장과 재닛 앨런 현 Fed 의장이 ‘부의 효과(wealth effect)`에 대해 미국 학계에서 가장 전향적인 입장을 보여 왔다.
통화정책 관할범위 등 정책여건이 변화된 만큼 중앙은행 목표도 수정돼야 한다는 것이 버냉키-앨런식 통화정책의 기본 원칙이다. 전통적으로 중앙은행 목표는 물가를 안정시키는데 있는 만큼 밀턴 통화론자와 시카고 학파는 물가안정을 최우선으로 해야 한다는 ‘천사와의 키스’만 할 것을 주장해 왔다.
하지만 버냉키와 앨런은 금융위기 이후 물가안정보다 경기부양과 고용창출에 우선목표를 두고 통화정책을 운영하고 잇다. Fed는 2012년 12월 회의에서 물가안정 뿐만 아니라 고용목표제를 양대 책무(dual mandate)로 도입한다고 공식적으로 선언했다. 이때 실무적인 차원에서 고용목표제 도입을 검토하고 실질적으로 주도했던 사람이 재닛 앨런이다. 통화론자 입장에서 보면 ‘악마와의 키스’를 선택한 셈이다.
5월 소비자물가상승률이 물가 목표치를 벗어난 것을 계기로 조기금리인상 금리결정에 참여하는 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들 사이에도 의견이 명확하게 엇갈리기 시작했다. 당초 예상됐던 2015년 말까지 Fed의 통화정책 기조가 유지될 것이라고 예상한 참석자들이 크게 줄어들었다. 6월 FOMC에 참석했던 FOMC 위원 16명¹ 중 10명이 내년 3월에 금리인상이 단행될 것으로 내다봤다.
국채시장을 비롯해 각종 시장에서도 조기 금리인상 가능성이 빠르게 반영되는 모습이다. 향후 조기 금리인상 가능성을 겨냥한 스마트 머니는 보유 국채를 내다파는 과정에서 10년 만기 국채금리가 2.4%대에서 2.6%대까지 단숨에 올랐다. 스머트 머니란 돈의 흐름을 잘 읽어 일반 투자자에 비해 앞서 포지션을 변경해 높은 수익을 기록하는 투자자를 총칭하는 용어다.
최근 인플레이션 논쟁의 핵심인 5월 소비자물가상승률이 물가 목표치를 상회한 것이 단순한 `통계적 잡음`인가는 정책금리를 결정하는 방식과 깊은 연관이 있다. 밀턴 프리드만과 같은 통화론자들은 특정국이 기준금리를 변경할 때 준칙(monetary rule)에 의할 것을 주장해 왔다. 이 준칙대로라면 금리는 올려야 한다.
하지만 재닛 앨런은 중앙은행이 물가안정 이외의 목표를 달성하기 위해서는 통화론자들이 주장하는 ‘통화준칙’보다 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’이 더 적합하다고 오래전부터 주장했다. 최적통제준칙이란 Fed의 양대 책무를 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 정책금리 경로를 산출해 통화정책을 운영하는 방식을 말한다. 특히 고용목표 달성에 도움이 되면 물가가 일시적으로 목표치를 벗어나는 것, 즉 통계적 잡음을 허용해야 한다는 입장이다.
앞으로 앨런이 ‘최적통제준칙’에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로’ 금리를 바탕으로 한 울트라 금융완화 정책을 가능한 장기간 유지할 것으로 예상된다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 ‘피셔 방식’과 ‘테일러 준칙’보다 더 오랫동안 통화정책 완화기조를 유지할 것으로 예상되기 때문이다.
시장 참여자들도 당초 예상보다 앞당겨 내년 1분기에 금리인상이 단행될 것으로 보고 있으나, 그 폭은 완만한 수준에 그칠 것으로 내다봤다. 다우존스지수 17000포인트 시대가 열린 미국 증시가 어렵더라도 당분간 상승세가 지속될 가능성이 남아 있는 이유다.
<글. 한상춘 <a href=http://sise.wownet.co.kr/search/main/main.asp?mseq=419&searchStr=039340 target=_blank>한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문 객원논설위원(schan@hankyung.com)>
