굿모닝 투자의 아침 1부 - 한상춘의 지금 세계는
한국경제신문 한상춘> 논쟁이 벌어질 때는 정치가 하나의 변곡점을 맞는다. 월가의 3차 논쟁이 있었을 때 오늘의 미국 국채수익률이 3%를 돌파하는 모습이다. 국채금리가 올라간다는 것은 그만큼 채권가격이 떨어지는 것이다. 1년 전에 1.5%에서 1년 후에 3%가 됐으니까 그야말로 미국의 국채가격은 폭락하는 수준이다.
이런 상황에서 증시가 관련 될 수 밖에 없다. 왜냐하면 채권은 안전자산이고 주식은 위험자산이다. 채권가격이 3% 수익률이 될 만큼 떨어지면 증시 입장에서는 갈 것이냐, 안 갈 것이냐, 채권가격이 떨어지면 위험자산이 더 가지 않느냐에 논쟁이 있다. 그래서 향후에 주가 앞날과 관련해서 낙관적인 시각만 유지하면 안 된다. 1차 논쟁은 워낙 유명했다.
cult of equity, 워런 버핏과 빌 그로스가 논쟁했는데 버핏이 그로스를 완전히 이겼다. 그리고 비관론자 간의 논쟁도 관심이 됐다. 3대 비관론자가 빌 그로스, 마크 파버, 루비니가 있다. 루비니는 졌으니까 마지막 남은 파버와 루비니 간의 논쟁이 있었고 이 달 들어서는 실러와 시걸 간의 거품논쟁이 일고 있다. 이 두 사람은 주식에서는 이론적 근거를 제공하고 석학이기 때문에 이 자체가 상당히 관심이 된다. 3차 논쟁은 아주 민감하다. 그런 상태에서 두 학자 간의 논쟁이 향후 주가 수준과 관련해서 상당히 관심이 되고 있다.
주식, 부동산과 관련해서 굉장히 유명한 사람들이다. 로버트 실러는 미국의 예일대 교수다. 최근 미국의 제조업지표와 함께 부동산지표가 쌍두마차를 이루어서 좋은 모습을 전개하고 있는데, 부동산의 여러 가지 지표 중에서 대표적인 케이스-실러지수를 만들었다. 제러미 시걸은 주식에서 더 유명한데 와튼 스쿨의 교수로 지속 가능한 주식을 사는 것이 오히려 투자 수익 측면에서 더 높기 때문에 인기에 쫓아가지 마라는 유명한 그로스 트랩의 저자다.
그리고 해리 덴트가 인계통계학적 관점에서 미국의 증시 앞날에 대해서 출산율이 낮아지니까 부동산, 주식 등 자산시장이 대폭 떨어질 것이라는, 2009년까지만 해도 대버블이 폭등할 것이라는 시각에 비해서 2010년 이후부터는 폭락할 것이라는 시각에 대해서 제러미 시걸은 미국의 인구는 적지만 적극적 이민정책으로 중국과 인도의 인력들을 하면 인구통계학적 관점에서 부동산과 주가의 앞날이 어두운 것을 커버할 수 있다면서 헤리 덴트와 유명한 글로벌 솔루션 논쟁을 벌였다. 두 사람은 주식과 관련해서 미국에서도 가장 존경 받고 신뢰 받기 때문에 두 사람 간의 논쟁이 관심을 끌 수밖에 없다.
작년 하반기부터 cult of equity 논쟁을 할 때 올해 재테크 수익률을 가져갈 때는 국내 증시는 모르겠지만 채권에 대해서든 상당히 보수적으로 생각해야 하고 해외 주식은 상당히 전향적으로 검토해야 올해 재테크 수익률이 남보다 좋을 수 있다. 또 채권의 폭락에 대해 대비할 수 있다. 올해 연초까지만 해도 이런 이야기가 공감대가 형성되지 않고 국내 금융사들은 채권만 밀어붙였다. 결과적으로 보면 얼마만큼 미국 증시가 좋았냐, 석학 간에 거품논쟁이 있었다는 것은 그만큼 미국의 증시를 비롯해서 해외 증시가 좋았다는 것이다. 지금은 출구전략까지 이야기 될 정도도 해외 증시는 상당히 좋았다. 이것이 지금의 미국 증시 상황이고 너무 빨리 가다 보니까 지금 거품 논쟁이 일어나고 있다.
주가가 저평가냐, 고평가냐 할 때 PER가 낮을 때는 저평가, 주식을 사라는 것이고 PER가 높을 때는 고평가다. 국내의 애널리스트는 순간, 순간에 PER 가지고 많이 따지는데 잘 안 맞는다. 워런 버핏도 PER, PBR 같은 전통적으로 종목을 선정하는 방법에 대해서 신뢰하지 않고 트렌드를 중심으로 투자했던 것이 결과적으로 굉장히 높은 수익률을 냈다. 마찬가지 PER도 순간, 순간의 변동성이 심하니까 PER의 트렌드를 포착하는 것이다. 실러가 개발한 CAPE지수는 10년 간 PER의 평균치다. 지속 가능한 PER라고 생각하면 된다. 지금의 PER가 10년 간 CAPE지수보다 높으면 주가는 고평가된다. 그런 각도에서 실러는 지금의 PER가 CAPE 장기 10년치 평균치보다 60% 이상 고평가 돼있다고 했다.
그러나 제러미 시걸은 최근 10년 동안 국제회계 기준이 많이 바뀌었고, 기업의 흥망성쇠가 있었다. 지금은 세컨더리 M&A시장에서 빨리 활성화되는 것이 아니고 증시에 상장돼있는 회사들이 자꾸 교체되고 있다. 자료 선택을 잘못하다가는 통계기법상의 표본오차와 비표준오차가 많이 걸리기 때문에 조정을 잘 해야 한다. 이런 것을 조정했을 때 실러가 고평가를 하고 있는 것은 상당히 잘못돼있다. 그래서 지금 상태는 아직도 저평가라고 해서 CAPE지수의 해석 문제를 두고 논란이 벌어지고 있다.
증시의 상황을 반영할 때 시장 참여자들이 어떤 측에 무게를 두는지 보면 파버와 루비니, 비관론자 간의 논쟁 자체는 의미가 없다. 파버는 상품전략가, 루비니 교수는 경제학자이긴 하지만 모든 문제를 말하는 사람이다. 그럼에도 불구하고 8월에 파버는 연내 20% 폭락하고 루비니는 향후 2년 동안 주식은 유망하다고 했을 때 믿지 못하는 사람이지만 그때 월가의 분위기는 루비니의 손을 들었다.
지금은 실러 입장은 고평가고, 제러미 시걸은 저평가니까 앞으로 증시가 올라간다고 했을 때 지금도 제러미 시걸에 더 무게를 두고 있다. 주식에서 낙관론과 비관론이 있을 때 낙관적인 견지에서 보는 것은 최근의 미국 증시 상황이 그만큼 위험자산을 선호하는 쪽으로 쏠리기 때문이다. 똑같은 가운데 악재, 똑같은 가운데 호재가 나오면 증시의 분위기를 알 수 있을 때는 악재에 덜 민감하고 호재에 민감하다 보니까 결과적으로 주가가 오르게 된다. 그런 상태에서 루비니와 시걸의 논쟁은 지금의 월가의 분위기를 그대로 반영하는 것이다.
경기가 아직 완전히 올라가지 못했기 때문이다. 지금 미국 경제 성장률이 신 GDP, 종전의 GDP 추계방식으로 하면 재정지출의 부가가치 기여도를 빼면, 미국 경제 성장률 2분기의 잠정치가 2.5%가 나왔지만 종전을 기준으로 하면 2% 못 미치는 성장률이다. 신 GDP방식에 의해서 미국의 2분기 성장률이 2.5%인데 구 GDP방식에서 미국의 잠재 성장률이 3%다. 신 GDP 추계방식에서 잠재 수준은 올라가 3.5% 이상 된다. 지금 2분기의 성장률이 좋다고 하지만 여전히 잠재 성장률로 하면, 소위 GDP 갭 상으로 보면 1%포인트의 디플레 갭이 발생하는 수준이다. 그러다 보니까 고용문제 해결은 미흡한 상황이다.
그러면 지금 상태에서 전통적으로 경기를 추가적으로 부양해서 고용창출을 해야 하는데 수단이 없다. 재정적자, 국가채무 심해지고 금리 제로 상태, 출구전략 논의되는 등 지금 상태에서는 주식과 부동산을 끌어올 수 밖에 없다. 주식과 부동산을 끌어올릴 때 실제로 돈을 풀 수 없다면 심리상태를 개선시켜야 한다. 비관론보다 낙관론적으로 하면 심리가 더 좋아지면 심리가 좋아지면 주가, 부동산이 오르니까 그만큼 웰스 이펙트로 소비가 증대하면 GDP 기여도에서 70%가 소비니까 결국 경기는 회복돼서 고용이 창출될 것이라는 쪽에 무게를 두는 시각이다. 오바마 대통령이 남아 있는 기간에 좋은 평가를 받으려면 경기 목표를 달성해야 하기 때문이다.
작년 1년 전에는 워런 버핏과 빌 그로스 간의 논쟁이고, 8월에는 마크 파버와 루비니 교수 간의 논쟁이었다. 이번에는 시걸과 실러의 논쟁이다. 이 사람들은 우리 증시 역사상 주식과 관련된 책, 상품과 관련된 책을 가장 많이 내 놓았다. 그러다 보니까 국내의 여러 가지 기관투자가나 금융사에서는 이런 사람들에게 높은 비용을 주고 초청해서 한국에 가이드를 주는 것처럼 했지만 증시나 한국 경제에 도움되지 않으면 낭비다. 이런 교수들이나 시장참여자들이 아무리 훌륭해도 예측이 잘 안 맞는데 이것이 지금의 현상이다. 왜 지금의 현상이냐면 지금은 글로벌화 돼 있다. 한국 경제만 예측한다면 예측이 잘 맞다. 지금은 세계가 하나의 국가다. 우리 입장에서는 컨트롤할 수 있는 변수를 가지고 예측해야 잘 맞는데 지금은 우리가 컨트롤할 수 없는 행태변수가 주가나 경기를 많이 좌우한다.
그러면 이런 석학들이 이야기해도 과거보다 통제하지 못한 변수가 주가를 결정하고 경기를 결정하니까 예측을 못 믿게 되는 것이다. 물론 이 사람들에게 배울 점은 많지만 앞다투어 강연료를 많이 지불하는 것은 한국 경제 입장에서는 좋지 않다. 이것이 바로 한국의 예측과 해외 예측할 때 우리 예측가는 상대적으로 낮아지고 해외 예측가는 상대적으로 좋아진다. 그래서 우리나라 기관투자자들도 국내 애널리스트는 저평가하고 해외만 가서 하는 것은 자제해야 한다. 사실 주식, 각종 예측은 본인 자신의 독특한 참고지표를 개발해서 하는 것이 최선의 방법이다.
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