"中, 올해 금리 자유화 시행 가능성 높아"

마켓포커스 1부-집중진단

경희대학교 전병서> 중국경제에 대해 굉장히 많은 불안이 있다. 미국, 한국, 중국의 GDP 성장률을 보자. 미국과 한국은 2011년 4분기가 경기가 가장 좋았던 때다. 1분기까지 GDP 하락률이 56%가 넘는다. 그러나 중국은 8.7~7.7%로 10% 정도 내려온 것이다. 중국에 대한 우려는 오해가 있다.
보다 중요한 것은 중국에 구조적인 변화가 있다는 것이다. 지금까지 최근 30년 동안 중국이 매년 10%씩 성장을 시켰던 주인공은 바로 무관이었다. 공대생들이 30년 동안 G2를 만든 것이다. 그러나 이번 새로운 정부에서 등장한 사람들은 전부 문과생이다. 법대와 상대를 나온 사람들이 주석과 총리를 하고 있다. 정치 지도자의 개혁이 이루어졌다고 봐야 하는 것이다.

서방세계에서는 그런 부분에 크게 관심을 갖지 않는데 문제는 그들이 이야기하고 있는 목표가 완전히 다르다는 것이다. 후진타오 시대에 여러 가지 어려움이 있었지만 10.7%로 두 자릿수 성장을 했다. 그런데 이번에 시진핑 정부의 목표는 7.2% 정도다. 3% 정도 성장률이 떨어진 것이다. 그럼에도 불구하고 중국은 이대로 가겠다는 것이다. 새로운 정부의 목표는 고성장이 아니다. 서방세계에서 과거 30년 동안 봤던 중국의 관성을 중국이 털어내지 못하는 것이 아니라 서방세계가 인식을 하지 못하고 있는 것이다. 시진핑 정부에서 주장하는 최근 30년 동안 고성장의 후유증을 1년 내에 털어내겠다는 것이 시진핑 정부의 스타트라인이다.

국가부도 사태에서나 나타날 수 있는 단기금리 30%가 오르는 일이 최근 중국에서 벌어졌고 서방에서는 중국에서 금융위기가 발생했다고 코멘트를 했었다. 그러나 정확하게 들여다보면 그것은 일부 금융기관들의 유동성에서 기간의 미스매치가 발생함으로 인해 나타난 단기 자금부족이다.
이번에 문제가 된 은행들의 금융상품 구조를 보자. 보통의 경우 예금자가 은행에 예금을 하고 대출을 해주는 구조로 3%의 수익률을 본다. 그런데 이번에 문제가 된 은행 간 거래에서는 은행들이 감독원의 규제를 받지 않는 대출 이외에 금융상품을 취급하는 것이다. 그래서 수익률이 8.2% 되다 보니 돈이 이런 쪽으로 몰리게 된다. 이것이 바로 신탁상품이고 기업들은 신탁대출을 받아가는 구조다.

문제는 전체적으로 이번 9월의 유동성이 상당히 줄어들었다. QE 중단한다고 해 핫머니가 빠졌고 수출이 5월에 1%까지 줄어들었다. 외화유입도 줄어든 데다가 중국이 여전히 통화긴축을 한 것이다. 전반적으로 자금의 유입이 줄어든 상황이다. 금융상품 전체적으로 놓고 보면 프로젝트 파이낸싱을 할 때 10년짜리 프로젝트를 짧으면 1개월에서 3개월, 길면 3년짜리 상품을 만들어 판 것이다. 만기가 돌아왔을 때 자금이 부족해지면 문제가 된다. 자금 수요 측면에서 놓고 보면 6월에 단오절 자금수요가 크게 있었고 지준 예치가 있고 법인세 납부가 있다. 그리고 이번에 1.5조 정도 위안으로 금융상품 만기가 돌아온다. 여기에서 자금이 꼬인 것이 주된 이유다.

은행에서 유동성이 어떻게 문제가 됐는지 보면 100억을 7일 정도만 빌린다고 했을 때 정상적인 경우 은행 간 금리는 2% 정도다. 그러나 이번의 경우 돈이 없다고 이야기하는 바람에 13%까지 올랐다. 더 이상 돈을 빌려주지 않는 상황이 벌어진 것이 유동성 사태의 본질이다. 이를 어떻게 해결했느냐면 최대 은행인 공상은행한테 돈을 500억 정도 공급하면서 이것으로 문제를 해결했다. 금융위기란 대형 금융사고가 터졌거나 은행에 지급불능 사태가 발생했거나 제조업이나 특정한 산업에서 부도가 발생해 은행의 부실이 발생해야 되는데 이번의 경우 정확하게 놓고 보자면 금융상품의 기간 미스매치 때문에 발생한 일이다.

밀접한 관계가 있다. 최근 서방세계가 중국에 대해 이해하지 못하는 많은 부분이 소위 말하는 리커창 스타일이다. 새로운 총리 리커창은 전임 원자바오 총리와 완전히 다른 행보를 보이고 있다. 전임 총리의 경우 2008년 이후 1년 단위로 경기를 부양했다가 긴축을 하는 과정을 5년 내내 했었다. 이번에 새롭게 취임한 리커창 총리의 경우 경제 안정적 운용 유지가 최대의 목표고 그러다 보니 통화정책을 안정적으로 유지하는 것이 가장 중요한 정책으로 생각한다. 리커창 총리의 경우 북경대 경제학 박사 출신이다. 경제통이 30년 만에 중국의 총리로 들어온 것이다.

현재 중국의 경우 금융정책의 새로운 시도를 하고 있다고 봐야 한다. 예전 원자바오 총리 시절에는 문제가 되면 돈을 먼저 풀어 문제를 해결했는데 최근 1년 반 동안 중국은 돈을 풀지 않았다. 대신 서방세계에서 많이 하고 있는 금리를 조정한다거나 지준율을 조정하고 공개시장조작을 하는 방법을 썼다. 이번의 경우에도 문제를 해결하는데 있어 재할인율 정책을 통해 유동성을 조절했다. 서방세계가 하고 있는 금융정책을 그대로 중국이 시행을 보고 있는 단계다.

셰도우 뱅킹을 그림자 금융이라고 번역하다 보면 굉장히 회색적이고 문제가 많은 것으로 보인다. 셰도우 뱅킹의 본질은 은행을 통하지 않은 모든 금융이다. 이것이 얼마나 나쁜 것이냐고 생각하지만 중국의 셰도우 뱅킹이 얼마인가를 놓고 볼 필요가 있다. 중국의 셰도우 뱅킹은 GDP 대비 61% 정도이다. 상대적으로 비교하면 전 세계의 평균이 110% 정도 되고 한국이 102%, 미국이 160% 수준이다.

그림자 금융이 정말 문제가 많은 금융이라면 60%대인 중국이 더 먼저 터질까, 아니면 100%가 넘어가는 한국과 미국이 먼저 터질까. 여기에 큰 오해가 있다. 전세계 그림자 금융에서 가장 비중이 큰 것은 미국으로 35%를 차지한다. 한국이 2% 정도 되고 중국의 전세계 그림자 금융 토탈 쉐어는 1%뿐이다. 그럼에도 불구하고 중국이 많은 문제가 되는 것은 2009년 이후 셰도우 뱅킹의 속도가 굉장히 빨라졌기 때문이다.

셰도우 뱅킹의 속도는 왜 그렇게 빨라졌을까. 중국 전체 금융상품의 90%가 은행상품이다. 그런데 2010년부터 시작해 정부가 긴축에 들어가는 바람에 은행에서 대출을 받기 굉장히 어려워졌다. 상대적으로 은행의 규제를 받지 않는 대출이 늘어난 것이다. 문제가 되고 있는 그림자 금융은 신탁대출이 가장 큰 문제다. 신탁대출은 사회 전체적으로 대출한 자금 중 8% 정도다. 이 8% 전체가 다 부도난다고 해도 리스크는 그렇게 크지 않다. 셰도우 뱅킹에 대해 중국 관련해 많은 이야기가 나오는데 한국이나 다른 나라와 상대적으로 비교해 판단하는 것이 훨씬 중요하다.

중국의 경우 그림자 금융에서 한국이나 미국처럼 레버리지 상품이 없다. 마진콜을 당해 부도가 나는 상황은 중국은 없다고 봐야 한다. 안의 내용을 들여다보면 굉장히 차이가 나는데 이것이 중국이다 보니 심리적 불안감이 가속되는 것이다.

서방세계의 오해 중 하나가 지방정부 부채다. 중국의 지방정부 부채는 최대 20조 위안 정도다. 이것이 GDP에서 차지하는 비중이 40% 되는 것이다. 중국은 지방자치제가 실시되는 나라가 아니다. 한국이나 미국의 경우 지자체를 실시하고 있는 일부 주들은 이미 지방정부가 돈을 갚지 못하는 상황이 발생했다. 그럼에도 불구하고 여전히 돌아가고 있다.

그러나 중국의 경우 중앙집권제가 되고 있는 나라에서 일부 지방정부에 만약 디폴트가 났다고 했을 때 그것이 서방세계처럼 끝이 나는 것은 아니다. 중국은 지방정부 재정의 70%가 중앙정부의 보조금이다. 지방정부가 대출을 많이 줘 문제가 된다고 하는 것이 중앙정부가 경기를 부양하려고 지방정부에게 투자를 부추기는 효과가 있다. 전체 중 30~50% 지방정부의 주된 수입은 토지매각 대금이다. 중국의 기업 재무재표에서는 한국에 없는 토지라는 항목이 있다. 토지는 국유이기 때문에 토지 사용권을 매각해 지방정부 재정의 30~50%를 조달하는 것이다. 다르게 생각하면 중국의 지방정부 채권은 중국의 지방 성 정부가 가지고 있는 땅이 담보되어 있다고 봐야 한다. 만약 빚을 갚지 못한다면 땅을 더 팔면 된다. 그것이 서방세계와 다른 점이다. 그 부분에 대해서는 상대적으로 인식이 떨어지는 것 같다.

부동산 문제에 대해 살펴보자. 중국의 부동산 가격이 떨어지지 않는 이유는 무엇인가. 중국은 구조적으로 부동산 가격이 올라갈 수밖에 없다. 수요, 공급에서 보아도 마찬가지다. 수요 측면에서 보면 중국의 도시화율이 52% 정도다. 1년에 도시화율이 1.36%씩 진행되고 있다. 1.36%는 별 것 아닌 것 같지만 거기에 13억 5000만 명을 곱하면 1년에 2000만 명이 도시에 들어온다. 우리나라의 분당 같은 도시가 1년에 40개씩 더 생기는 것이다. 두 번째로 1년에 중국에서 결혼하는 인구가 1400만 쌍이다. 그리고 1년에 대학을 졸업하는 사람이 700만 명이다. 그렇게 되면 총 4000만 개 이상의 방이 필요하다. 방 3개짜리 집을 짓는다고 생각하면 1100만 채의 집을 지어야 한다. 최근 3년 사이에 중국이 가장 집을 많이 지었던 때가 1000만 채다. 구조적으로 수요가 공급을 초과하는 상황이다.

두 번째로 중국이 2009년 이후 경기부양을 위해 돈을 GDP 대비 200% 가까이 풀었다. 이 돈이 어디로 갈 것인가. 주식, 채권, 부동산 중 하나로 가는데 중국에는 채권시장이 거의 없다고 봐야 한다. 주식시장은 5년 내내 내리막길일 것이기 때문에 그쪽으로 갈 이유가 없다. 결국 부동산으로 돈이 갈 수밖에 없는 구조다. 중국의 부동산 가격이 적정한 수준으로 오르는 것이 정부가 내심 바라는 것이다.

정부는 떨어지는 것을 바라지 않는다. 거품을 잡겠다는 정책을 내놓는 이유는 과도한 상승을 막겠다는 것이다. 상하이의 경우도 최근 3년 반 사이에 집값이 2배 반 정도 올랐다. 중국정부 입장에서는 부동산 가격이 떨어지면 가장 곤혹스러운 쪽이 정부가 된다. 왜냐하면 지방정부 재정의 30~50%을 토지매각 대금에서 조달하기 때문이다. 만약 부동산 가격이 반토막나면 세금을 더 걷어야 한다. 중국의 부동산 투기는 잡는 사람도 정부이지만 그것을 부추기는 쪽도 정부다. 이와 관련해 굉장히 많은 오해가 있다
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중국의 4대 과제는 지방부채, 그림자 금융, 부동산 버블, 에너지 과잉 소비와 환경오염과 공급과잉이다. 이것이 중국 성장의 발목을 잡는다. 중국정부가 최근 10년 동안 11%의 고성장을 했지만 그것의 후유증이 이것이다. 현재 시진핑 정부는 이것을 뜯어고치겠다고 한다. 중국의 국유기업에 대대적인 구조조정을 시작하는데 한국이나 미국과 같은 자본주의 국가에서는 구조조정이 굉장히 어렵다. 이해관계가 많기 때문이다. 그러나 중국은 거의 대부분이 국유기업이기 때문에 M&A가 아주 쉽다. 중국은 몇 백 개씩 되는 기업들이 대대적인 구조조정에 들어가고 있고 그 중 5~6개 정도의 국제적인 기업을 합병을 통해 만들겠다는 것이 중국의 전략이다.

그러나 중국이 구조조정을 통해 성장률을 대폭적으로 떨어뜨릴 것으로 보지는 않는다. 구조조정의 방법이 큰 고기가 작은 고기를 잡아서 먹어 없애는 것이 아니라 큰 고기가 작은 고기를 자기 품 안에 안는 형태로 진행되는 것이 중국의 구조조정이다. 상대적으로 급격한 설비를 줄이고 종업원을 줄이는 구조가 아니라 고용을 유지하면서 생산 캐파를 단계적으로 줄여나가는 것이 중국의 구조조정이다. 장기적으로 봤을 때 지금 현재 구조조정은 굉장히 고통스러우나 이것이 내년 이후 중국경제에는 굉장히 좋은 시그널로 올 수 있다. 거꾸로 상대적으로 중국의 그런 구조조정 대상에 들어간 다른 나라의 산업들은 중국 구조조정이 끝난 순간 엄청나게 강력한 경쟁자를 만나는 현상이 나타날 수 있다.

증권시장에서 봐야 할 것은 금융개혁이다. 올해 시행할 금리 자유화를 가장 주시해서 봐야 한다. 현재 중국의 가장 큰 문제는 실물과 금융의 언밸런스다. 돈이 너무 많이 풀린 것이다. 많은 사람들은 중국이 공급과잉이기 때문에 실물이 과하다고 생각하지만 중국은 돈이 GDP의 2배가 풀려 있다. 돈의 과잉이다. 문제는 돈의 과잉인데 어떻게 자금이 부족해 금융기관의 부도가 일어나는가다. 중국 입장에서는 금융기관의 자금 흐름을 원활하게 하는 것이 중요하다. 가장 중요한 메커니즘은 가격을 통해 금융정책을 만드는 것이다.

올해 내 중국이 금리 자유화를 본격적으로 시행할 가능성이 높다. 그것이 미치는 효과는 중국 상장회사 전체 이익의 절반이 금융권에서 나오는 이익이다. 금리가 지금보다 반 정도로 떨어지면 그 부분이 제조업의 이익으로 환원된다. 금융기관의 PER이 낮은데 제조업에 높은 PER이 적용된다면 중국시장은 반등할 수 있는 가능성이 나온다.

중국의 성장률이 8%에서 7%로 떨어진다는 것은 중국이 아닌 한국의 문제다. 한국이 중국 관련 자금 성장률 10% 하락에 크게 영향을 받는 이유는 우리 산업구조에 문제가 있기 때문이다. 중국이 투자를 하면서 호황을 우리가 누렸는데 최근 5년간 수출품목의 74%가 중간재다.
시진핑 정부와 후진타오 정부의 다른 점은 무엇인가. 시진핑 정부는 더 이상 투자 위주로 가지 않겠다는 것이다. 그러나 우리는 그 부분에서 크게 충격을 받는다. 투자를 하지 않게 되면 중간재의 수요가 대폭 줄어든다. 그것이 한국경제의 가장 큰 리스크고 더 큰 리스크는 우리나라 전체 무역수지 흑자의 거의 3배 되는 금액이 대중국 흑자다. 중간재 부분에서 대규모의 흑자가 줄어드는 상황이 벌어지면 한국 상장기업의 이익에 바로 영향을 준다.

최근 한국의 전통산업, 철강이나 화학 관련 기업 주가의 빠른 하락, 기업이익의 급속한 하락이 바로 차이나 리스크다. 차이나 리스크는 중국의 문제가 크다기 보다 우리나라 산업 구조의 문제가 더 크다는 것이다. 이 부분에 대해 빨리 소비재로 포션을 높이지 않으면 차이나 리스크는 2013년의 문제가 아니라 2014년이 되면 더 커질 가능성이 있다.