테슬라는 시장 예상을 웃돈 실적에도 로보택시와 옵티머스의 수익화 시점이 늦춰지면서 주가는 하락했다.
매출총이익률은 19.6%로 반등했지만, 연구개발비 증가로 영업이익은 전년 대비 56% 감소했다. 로보택시는 6개 도시로 확대됐고, 에너지 수주잔고는 107억 달러에 달해 신사업의 방향성은 분명해졌다. 그러나 두 사업의 이익 기여는 2027년 하반기 이후로 예정돼 있다.
테슬라는 연간 설비투자(CAPEX)를 200억 달러로 낮췄지만 300억 달러의 차입 한도를 확보했고, 2027년부터 투자를 다시 늘릴 계획이다. 투자 사이클의 정점이 2028년으로 미뤄진 만큼, 현재의 높은 주가 멀티플(12MF P/E 197.2배)을 설명하기에는 여전히 ‘기업 이익(earnings)’이부족하다.
변동성 관리 측면에서 운용 비중 축소 의견을 유지한다. 12개월 선행 자기자본이익률(12MF ROE)은 6.5%로 낮고, 향후 3년 주당순이익(EPS) 연평균성장률(CAGR) 20.5%를 반영한 주가이익증가비율(PEG) 배수도 9.6배로 시장 평균 0.8배를 웃돌고 있다. 3분기 매출액은 280.5억 달러(-0.2% YoY)로 시장 예상에 부합했다. 조정 EPS는 0.48달러(-4.0% YoY)로 시장 예상을 6.7% 상회했지만, 일반회계기준(GAAP) 희석 EPS는 0.22달러(-43.6% YoY)로 크게 줄었다. 수치의 차이는 대부분 주식보상비용(12.4억 달러)에서 나온다.
매출은 돌아왔지만 이익은 따라오지 못하고 있다. 3분기까지 누적 영업이익은 20.6억달러로 30% 줄었다. 인공지능(AI), 옵티머스, 사이버캡 관련 연구개발비가 매출보다 빠르게 늘었기 때문이다. 테슬라는 올해 CAPEX를 200억 달러로 낮췄다. 그러나 300억 달러의 차입 한도를 확보했고, 2027년부터 투자를 다시 늘릴 계획이다. 현금흐름이 신규 사업에 우선 쓰이는 만큼, 배당이나 자사주 매입 같은 주주환원은 투자 사이클의 정점인 2028년 이후로 미뤄질 수밖에 없다.
테슬라의 금융 인센티브는 미국은 축소 국면에 들어섰지만, 중국은 강도를 유지하고 있다. 테슬라는 2024년 2분기부터 저금리와 무이자 할부를 앞세워 왔고, 이는 사실상 차량 가격 인하 효과로 나타나 영업마진을 압박했다. 그러나 미국에서는 8월 이후 모델 Y 기본형의 할부 금리를 네 차례 올려 0%에서 2.49%가 됐다. 그런데도 수주잔고는 4년 만에 최대를 기록해, 인센티브 없이도 수요가 유지되고 있음을 보여준다. 반면 중국은 5년 무이자 할부를 연중 이어가고 있고, 9월에는 재고 차량 현금 할인까지 더했다. 미국의 인센티브 축소는 자동차 마진 개선 요인이고, 중국의 판촉 지속은 이를 일부 상쇄하는 요인이다.
테슬라의 수익성은 낮지만, 주가는 높게 평가되고 있다. 테슬라의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 197.5배로 시장 평균 18.9배의 10배를 넘는다. 주가 멀티플을 자본 대비 주가(PBR)와 수익성(ROE)으로 나눠보면, 테슬라는 수익성이 낮은데도 주가가 높게 반영돼 있다. 이는 로보택시와 옵티머스 등 신사업에서 새로운 매출이 나올 것이라는 투자자들의 기대가 반영된 결과다.
그러나 3분기 실적 발표에서 두 사업의 이익 기여 시점이 2027년 이후로 확인된 만큼, 높은 멀티플은 포트폴리오의 변동성을 키우는 요인이다. 테슬라의 12MF ROE는 7.1%로 시장 24.5%의 3분의 1에도 못 미치지만, 12MF PBR은 14.0배로 시장 4.6배의 3배가 넘는다. 시장 평균 PER을 적용하면 테슬라의 ROE에 맞는 PBR은 1배 남짓으로, 지금 주가는 이보다 10배가량 높다. 테슬라는 주요 종목 가운데 S&P500 PER 선에서 크게 벗어나 있다. 이를 반영한 12MF PER은 200배에 가깝다. 테슬라 다음으로 멀티플이 높은 애플(35.7배)이나 마이크로소프트(25.4배)와 비교해도 격차가 크다. 애플은 ROE가 95%를 넘어 높은 PBR이 정당화되고, 엔비디아는 ROE 68%에도 PER이 15.3배로 시장보다 낮다는 점과 뚜렷이 대비된다.
결국 현재 주가는 자동차 사업의 이익이 아니라, 2027년 이후 로보택시와 옵티머스가 만들어낼 이익을 미리 반영하고 있다.
리스크 요인은 AI 투자에 따른 영업레버리지 악화, 자율주행 규제 승인 지연, 규제 크레디트 소멸과 보증비용 증가, 스페이스X 합병 관련 지배구조 불확실성이 있다.
김세환 KB증권 애널리스트